山东药玻首次覆盖：优享模制瓶升级红利，加速卡位预灌封

首次覆盖给予“增持”评级。国产药玻市场在一致性评价和关联审批推动下迈向加速扩容、加速集中的进程，公司在模制瓶领域优享中硼硅升级空间，管制瓶领域率先卡位预灌封。预测公司2022-24年EPS为1.24/1.54/1.79元，目标价39.85元。 药用玻璃市场加速扩容、加速集中。1）市场容量看，2021年来通过一致性评价的注射剂品种快速增加，药玻向中硼硅升级，保守预计将带来药玻市场从200亿扩容至300亿以上。2）竞争格局看，生产和渠道两头壁垒重构，生产端中硼硅研发和投资强度更高，渠道端，关联审批下原辅包材及药品作为一个审批整体，下游药企担主要权责，抬高了其更换供应商的成本，带动药玻企业走向集中。 模制瓶：高占有率下优享中硼硅升级红利。公司模抗瓶市占率超70%，龙头地位稳固。中硼硅模制瓶领域，根据药监局备案信息，公司是仅有的两家国产通过关联审批的企业之一，在一个市占率本身已经很高的市场中优享市场升级的红利。2019-2021年公司中硼硅模制瓶销量从2亿支增至4.5亿支，2022年5月中硼硅模制瓶在手订单达6亿支，中硼硅占比提升预计将增厚模制瓶盈利能力。 管制瓶：卡位预灌封市场，拉管国产化下利润率回升。管制瓶领域， 公司战略上优先通过市场和客户优势卡位预灌封，2019-2022Q1公司预灌封产能从4358万支提至9360万支，产能利用率从23%提至92%，公司将继续新增5.6亿支预灌封产能，扩产提速。同时公司本身和国产厂家均有望在2021-22年突破拉管良率瓶颈，中硼硅玻管国产化预计带来管制瓶毛利率弹性在8-10pct。 风险提示：原燃料价格大幅上行，注射剂一致性评价推进低预期。 1.与众不同的观点 行业层面看，我们认为国内药用玻璃市场正迎来加速扩容，同时加速集中的拐点期。 1）市场容量上，一致性评价出台推动仿制药包材向原研药看齐，推动钠盖/低硼硅玻璃从材质上向价值量更高的中硼硅升级。尽管一致性评价最早提出于2017年，但实际上，与药用玻璃相关的注射剂一致性评价从2020-21年才开始加速落地，2017-2021年通过一致性评价注射剂品种从2个增加至498个。药玻向中硼硅材料升级，保守预计带来将药玻市场从200亿扩容至300亿以上。 2）竞争格局上，一致性评价和关联审批两大政策重塑了药玻行业生产和渠道端的壁垒。在生产端，中硼硅玻璃的单位研发和投资强度更高； 渠道端，关联审批下原辅包材及药品作为一个审批整体，下游药企担主要权责，抬高了其更换供应商的成本，带动药玻企业走向集中。 公司层面，我们认为过去的研究中市场聚焦在疫苗需求催化的管制瓶市场上，认为公司作为模制瓶龙头缺乏管制瓶上游拉管层面的竞争力。 而我们认为，公司一方面在传统优势的模制瓶领域可以极好的享有市场升级红利，而在泛管制领域凭借良好的渠道和市场优势首先卡位了预灌封市场。伴随着上游玻璃管国产化的全面启动，康宁、肖特同步在国内扩大了产能，所以无论是从自供角度还是从竞争加剧角度看，玻管国产化外部性必然带来国内企业玻管成本的整体降低。 模制瓶：高占有率下优享中硼硅升级红利。公司模抗瓶市占率超70%，龙头地位稳固。中硼硅模制瓶领域，根据药监局备案信息，公司是仅有的两家国产通过关联审批的企业之一，在一个市占率本身已经很高的市场中优享市场升级的红利。2019-2021年公司中硼硅模制瓶销量从2亿支增至4.5亿支，2022年5月中硼硅模制瓶在手订单达6亿支，中硼硅占比提升预计将增厚模制瓶盈利能力。 管制瓶：卡位预灌封市场，拉管国产化下利润率回升。管制瓶领域，公司战略上优先通过市场和客户优势卡位预灌封，2019-2022Q1公司预灌封产能从4358万支提至9360万支，产能利用率从23%提至92%，公司将继续扩产5.6亿支预灌封产能，扩产提速。同时公司本身和国产厂家均有望在21-22年突破拉管良率瓶颈，中硼硅玻管国产化预计带来管制瓶毛利率弹性在8-10pct。 1.1.盈利预测 预计2022-2024年收入分别为45.33、52.36、60.69亿元，同比+17%、16%、16%，归母净利润分别为7.40、9.18、10.68亿元，对应EPS分别为1.24、1.54、1.79元，同比+25%、24%、16%。 产能：根据公司公告，2021年募投项目中：1）一级耐水药用玻璃瓶项目共计投产23.4万吨（对应40亿只一类瓶），建设期5年；2）预灌封项目：共计投产5.6亿支，建设期3年达产。 毛利率：预计毛利率压力最大时期已经过去，模制瓶原燃料成本在22H2开始进入下行通道，同时一类瓶占比加速提升，预计22-24年毛利率为39.2%、44.0%、45.3%。管制瓶部分，随着国产玻管加速替代且国外进口玻管同步扩产，预计上游玻璃管原材料价格进入下行通道，管瓶毛利率加速修复，预灌封（目前记在其他收入中）预计将保持30%以上的增速和稳定的毛利率水平。 表1:收入拆分（单位：百万元） 1.2.估值 我们选取A股可比公司，其中正川股份、力诺特玻以及威高股份均有药用玻璃瓶/预灌封注射器等与山东药玻主营业务相关的产品，迈瑞医疗\鱼跃医疗、海尔生物为医用器械相关标的代表了整个医药市场及其耗材的发展趋势。分别用PE和PB法对公司进行估值： 1）PE估值法：可比公司2022年平均PE为26.41倍，对应合理价格为32.75元。 2）PB估值法：根据可比公司平均6.17倍PB，对应合理价格为46.95元。 取两者平均，目标价39.85元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2:可比公司分析 2.山东药玻：领跑中硼硅，卡位预灌封 2.1.1.模制瓶龙头，产品体系完备 国产药用玻璃龙头，覆盖全品类+全材质产品线。山东药玻成立于1970年，前身为山东省药用玻璃总厂，从事药用包材制品生产、制造和销售，产品涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞，及铝塑组合盖一整套的药用包装产品，产品材质涵盖中硼硅/耐碱/低硼硅/钠钙玻璃等高低端全材质，产品线完整。公司现拥有年产70多亿支的模抗瓶产能，是国内绝对的药用模制瓶龙头，市占率超70%。 图1：公司产品品类丰富，产品材质全面 2021年公司收入结构中模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶/安瓿瓶占比分别为39%、21%、6%、5%、1%。此处需要注意的是，玻璃瓶产品按照成型工艺可以主要划分为模制瓶和管制瓶两大类，在公司报表收入拆分中，模制瓶特指白料模制瓶，而棕色瓶广义上也属于模制瓶。同理，安瓿瓶成型上也属于管制瓶，但在公司报表中与其他管制瓶分开统计。 因此，公司广义模制瓶(模制瓶+棕色瓶)合计占比约60%，而广义管制瓶(管制瓶+安瓿瓶)合计占比约6%，橡塑产品(丁基胶塞+铝塑盖+塑料瓶)合计占比约8%。其他业务里面主要包括贸易业务以及预灌封收入，2021年预灌封销量近5000万支，同比增长145%。 图2：公司产品结构中广义模制瓶占比60%（单位：%） 模制瓶优异格局下呈强劲抗风险能力。模制瓶作为业务基石的模制瓶，收入增速波动较小抗周期能力较强，2012-2021年复合增速为10%，2017-2020年复合增速中枢提至15%，盈利方面，2017年后模制瓶毛利率显著提升，即便在21年原燃料成本高企背景下，毛利率仍维持在40%以上。伴随着高售价、高毛利中硼硅产品的逐年放量，叠加公司作为绝对龙头具备相应的定价能力，模制瓶近年来总体呈现量价齐升趋势。 图3：公司模制瓶呈现量价齐升趋势 升级趋势下管制瓶盈利能力触底回升。从收入端看，2012-2021年公司管瓶收入复合增速为8%，收入增速呈现较为明显的周期性波动。盈利方面，由于管制瓶上游玻璃管主要依赖外采，因此2021年管瓶/安瓿毛利率分别在13%、2.1%，远低于模制瓶。但同时我们观察到，2021年公司销售中硼硅管制瓶1.88亿支，同增235%；销售中性安瓶5500万支，同增150%。我们认为管制瓶毛利率在2020年已经见到底部，随着上游国产拉管技术的突破，以及管制瓶不断向中硼硅材料升级，管制瓶毛利率将有较大提升空间。 图4：模制瓶量利稳中有增，管制瓶盈利触底 2.1.2.新一轮资本开支期，产品升级提速 迎来新一轮资本开支期，产品升级迭代提速。公司从2002年开始药用中硼硅玻璃研究，2004年试产，在攻克了一系列技术难题后，2006年产品推向市场，成为国内最早布局中硼硅产品的企业之一。目前公司通过扩产进一步夯实在中硼硅领域的领跑身位，同时通过新一轮扩产提升中硼硅玻璃瓶和预灌封产品产能。截至2022Q1公司在建工程3.94亿元，处在新一轮资本开支高位，配合一致性评价的逐步推进，新产品和新产能将保障收入端持续增长。 图5：公司上市以来在建工程变化情况 控股股东变更为凯盛集团，产业链赋能。2021年8月沂源县人民政府与凯盛科技集团有限公司签署《战略合作框架协议》，拟将下属国有投资公司鲁中投资持有的山东药玻0.65亿股股份(占总股本11%)无偿划转给凯盛集团，划转完成后，凯盛集团变更成为公司第一大股东，待进一步明确剩余股份表决权委托事宜后，凯盛集团将成为山东药玻的实控人，鲁中投资持有10.75%股份变为第二大股东。凯盛集团旗下具有玻 璃瓶上游玻璃管及硅砂等相应资产，凯盛控股后或赋能公司在产业链上游的延伸。 图6：控股股东变更为凯盛集团 3.药玻市场：加速扩容，加速集中 药用玻璃作为药用包材市场的一部分本身具备稳健扩容的特点，但我们认为近年来一致性评价、关联审批两大政策的出台对行业容量以及竞争格局出现显著影响，药玻市场出现加速扩容、加速集中的态势。 图7：药用玻璃行业商业模式变化 药用玻璃作为药品包材，需要具备稳定的理化性能以及较高的强度。 药品包装是维持药物性质和药品正确使用的重要保障，综合看药用玻璃需满足以下几个需求：1）隔离气密功能：保持药品的效能，防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质。2）稳定性需求：药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，既不与药物反应也不易于外部环境反应。3）高强度需求：强度更高，抗热震性能更好，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎。 按照材料不同药玻可以分为钠盖/硼硅玻璃，按照制造工艺可以分为模制瓶和管制瓶。即模制瓶通过模具将熔融态的玻璃液一次加工制成药 瓶，而管制瓶生产中需要二次加工，及先生产玻璃管再通过热加工成型制成瓶。综合看，模制瓶成型更简单、成本更低，而管制品多出的一步拉管步骤使得管制品壁厚更加均匀且质量较轻，更加适合用于对精细度要求更高的小容量注射场景。 从材质上看，过去模制瓶主要以钠盖材质为主，管制瓶以低硼硅材质为主，随着一致性评价的推进，药用包材对标原研药向国际主流的中硼硅材质升级。 图8：按照材料不同药玻可以分为钠钙/硼硅玻璃，按照制造工艺可以分为模制瓶和管制瓶。 3.1.药玻市场迎来扩容拐点 伴随着居民人均医疗保健支出消费支出的增加，药用玻璃作为药用包材市场的一部分具备稳健扩容的特点。伴随着经济发展以及居民健康意识和生活质量的不断提升，根据国家统计局统计，2013-2021年间我国居民人均医疗保健消费支出累计值由912元增至2115元，CAGR11%，增速高于同期居民收入水平增速，其中2021年疫情后人均医疗支出同比+14.8%，修复明显。在此基数之上，药用玻璃作为医药包材行业也迎来了发展提速的契机，根据中国玻璃网数据，2012-2020年我国药用玻璃行业市场规模从175亿增长至234亿元。 图9：药用玻璃作为药用包材市场的一部分具备稳健扩容的特点 结构上看，根据制药网数据，我国药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支。 图10：药用玻璃年需求结构占比 3.1.1.材料升级催化：一致性评价下中硼硅玻璃渗透率提升 对标原研药，一致性评价推动包材向中硼硅升级。一致性评价技术要求明确指出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料不应低于原研药所用包材。国际主流原研注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃材料，国内