首次覆盖报告产品与渠道优化，业绩弹性释放

周生生(0116)[Table_Industry]批零贸易业 本报告导读： 公司渠道高端化转型，同店销售持续回暖，产品结构优化。 投资要点： 百年港资珠宝品牌，全直营模式定位高端。周生生创立于1934年，品牌名取自《易经》“周而复始，生生不息”，1973年成为中国香港首家上市的珠宝企业。公司以“周生生”主品牌为核心，同时孵化点睛品、MINTYGREEN、PROMESSA等子品牌渗透细分市场，引入Marco Bicego、劳力士等国际品牌补全高端布局，形成覆盖全客群、全生命周期的多品牌矩阵。全直营模式，形成以中国大陆为核心、港澳为支撑、台湾为补充的梯度布局。 直营模式受益金价上行，港澳受益黄金税收新政。①全球地缘政治因素影响下避险带动全球央行持续增持黄金，中长期看美联储降息预期确定性强，国际金价上行，存货增值提振毛利率。②黄金税收新政后内地黄金首饰价格提升，港澳金饰价格优势凸显。中国香港和中国澳门对黄金销售不征收增值税，新政实施后，内地金价在基准价基础上额外增加了约6%-7%的税负，而港澳金价未变。因此黄金税收新政后内地与港澳金饰的价差进一步扩大，港澳金饰价格优势凸显。 产品优化、渠道升级。①产品结构优化：随着「Charme」、「文化祝福」及「YUYU」系列的热销，公司定价黄金饰品的销售额占比提升。②渠道高端化战略调整：公司聚焦核心城市高端地段、注重单店经营质量，进行门店调整。中国内地和港澳市场同店销 售 自2024Q4以来呈现改善趋势，2025Q2均转正。 风险提示：消费需求疲软，金价波动风险，门店扩张不及预期。 目录 1.投资建议..............................................................................................41.1.盈利预测........................................................................................41.2.估值...............................................................................................52.周生生：港资知名珠宝品牌，全直营模式定位高端...............................62.1.百年珠宝龙头，全自营模式筑牢品牌根基.......................................62.2.创始人家族控股，管理层深耕珠宝行业...........................................82.3.毛利率受益金价上涨，分红率保持较高水平....................................93.直营模式受益金价上行，港澳受益黄金税收新政................................113.1.金价上行，直营模式珠宝公司存货增值.........................................113.2.行业竞争核心从“渠道为王”到“品牌塑造”..............................113.3.黄金税收新政后港澳地区金饰价格优势扩大..................................124.产品优化、渠道升级..........................................................................134.1.全产业链布局，定价黄金占比提升................................................134.2.门店优化调整、聚焦高端商圈，同店销售转正..............................164.3.全直营强品控，提升品牌价值.......................................................185.内生外延打造多品牌矩阵...................................................................206.风险提示............................................................................................21 1.投资建议 1.1.盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为238/251/266亿港元，同比+6%/+6%/+6%。核心假设： 1、开店：考虑公司内地门店仍处于调整期，预计2026-2027年中国内地珠宝门店仍有少量闭店。中国港澳台门店小幅增加。 2、同店销售：2025Q2中国内地及港澳台同店转正，受益黄金税收新政，预计2026年后中国港澳台同店销售表现优于中国内地。3、线 上 业 务 收 入 ： 预 计2026-2028年 中 国 内 地 线 上 增 速 分 别 为10%/10%/10%，中国港澳台线上增速分别为10%/10%/10%。 预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.43/22.68/25.01亿港元，增速分别为+19%/+11%/+10%。 核心假设： 1、毛利率：受益公司产品结构优化，2026年毛利率有望小幅提升。2、费用率：随着收入增长规模效应显现，期间费用率有望优化。 1.2.估值 综合PE估值和PS估值，取两种估值方法所得合理市值的均值，给予公司2026年目标价22.78港元。 PE估值：参考同行业可比公司估值，考虑公司同店销售持续改善、港澳地区受益黄金税收新政，给予公司2026年8xPE，合理市值163.44亿港币。 PS估值：参考同行业可比公司估值，考虑公司一口价产品占比提高，提升利润率，给予公司2026年0.6xPS，合理市值140.79亿港币。 2.周生生：港资知名珠宝品牌，全直营模式定位高端2.1.百年珠宝龙头，全自营模式筑牢品牌根基 中国香港著名珠宝品牌，全直营模式、深耕大中华区。1934年，周生生由周芳谱于广州创立，品牌名取自《易经》“周而复始，生生不息”，1973年成为中国香港首家上市的珠宝企业。历经近90年发展，集团坚持全直营模式，业务覆盖大中华区，凭借严苛品控与持续创新稳居珠宝行业核心梯队。 数据来源：公司2021-2025年报，国泰海通证券研究 构建多品牌矩阵，形成全客群覆盖生态。公司以“周生生”主品牌为底盘，凭借 全 直 营 品 控 与 供 应 链 优 势覆 盖 主 流消 费 场景 ， 同时 孵 化点睛品、MINTYGREEN、PROMESSA等子品牌渗透细分市场，引入Marco Bicego、劳力士等国际品牌补全高端布局，并通过跨界联名与文化体验店拓宽 品牌边界，最终形成覆盖全客群、全生命周期的珠宝品牌生态，巩固了行业头部标杆地位。 资料来源：公司财报，国泰海通证券研究 周生生集团以“全方位多层级”为核心，构建了适配不同市场与客群的珠宝服务体系。区域上，形成以中国大陆为核心、港澳为支撑、台湾为补充的梯度布局，精准匹配各区域消费习惯与需求差异。产品上，以黄金饰品为核心基底，搭配镶嵌珠宝、铂金/K金饰及高端腕表等多元品类，覆盖日常佩戴、婚嫁、高端收藏等全场景需求，通过分层产品供给与区域精准渗透，为消费者提供全维度珠宝服务。 数据来源：公司2021-2025年报，国泰海通证券研究 2.2.创始人家族控股，管理层深耕珠宝行业 股权高度集中，家族控股主导。周生生集团的股权结构呈现出典型的港资家族企业治理特征，公司核心控制权主要掌握在周氏家族手中，叠加快乐家庭有限公司、周允成个人持股、CWS Holdings Limited等同属周氏家族体系的持股主体，家族关联方合计持股占比近九成，形成了十分稳固的控制权格局。这种股权结构既利于保障公司经营战略的长期一致性与稳定性，也延 续了老牌珠宝企业家族化治理的核心底色。 资料来源：ifind，国泰海通证券研究 管理团队深耕行业多年，多位黄金珠宝业资深老将。周永成、周允成、周敬成等核心管理层均在周生生服务超30年，家族成员深度参与战略决策与业务运营，具备全链条管理经验；刘克斌服务集团超四十年，深耕销售与营运管理；王君璇拥有近20年港股上市公司财务合规经验，共同构成了稳定且专业的管理梯队。 2.3.毛利率受益金价上涨，分红率保持较高水平 营收周期波动，盈利韧性凸显。2021-2025年周生生营收随消费环境变化呈现波动走势，2023年创下250.13亿港元阶段新高，2025年公司整体业绩实现显著增长，集团综合营业额达224.46亿港元，同比增长6%，核心得益于核心市场零售业务态势的持续改善。2025年，周生生集团归母净利 润达17.17亿港元，同比大幅增长113.20%，盈利修复动能强劲。 数据来源：ifind，国泰海通证券研究 数据来源：ifind，国泰海通证券研究 毛利率受益金价上涨，费用率维持稳定。受益金价上涨，公司2025年毛利率和净利率相比2024年大幅提升，盈利水平显著改善；费用率方面，销售费用率与行政费用率整体保持平稳，销售费用率维持在17%-19%区间，行政费用率控制在4%-5%。 数据来源：ifind，国泰海通证券研究 数据来源：ifind，国泰海通证券研究 现金流逐步改善，分红率保持稳健。2023-2025年上半年，公司现金流表现充裕，2025H1公司经营现金流量净额达到11.75亿港元；分红率方 面，FY2021-2025年稳定在39%-45%区间，展现出稳定的股东回报意愿，未随业绩波动出现大起大落，叠加充裕的现金流支撑，股东回报政策的延续性很强。 数据来源：ifind，国泰海通证券研究 数据来源：ifind，国泰海通证券研究 公司风险管理稳健，对冲比例维持在40%。周生生集团采用黄金远期合约作为核心风险管理工具，通过对冲部分黄金存货敞口以平滑金价波动 对经营业绩的影响。账面未平仓衍生工具主要用于对冲金价风险的黄金远 期合约，对冲比例维持约40%的稳健水平。 3.直营模式受益金价上行，港澳受益黄金税收新政 3.1.金价上行，直营模式珠宝公司存货增值 金价持续上涨，主要通过四条路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡献业绩；②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；③批发业务收入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持续上行，补货需求提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品，依托强品牌力有望带来SKU的转化，进一步提升店效收入。 资料来源：国泰海通证券研究 地缘政治影响下央行增持，金价上行持续提振，黄金品类有望延续高景气。全球地缘政治因素影响下避险带动全球央行持续增持黄金，中长期看 美联储降息预期确定性强，国际金价上行，存货增值提振毛利率，预计克重黄金占比大、且对冲比例低的公司将较大程度受益，利润弹性更大。 销售结构呈现显著的K型分化。在外部不确定性下，黄金品类的投资保值需求持续释放，叠加古法金、金镶钻等品类工艺创新，行业终端销售呈现显著的K型分化，投资金及克重黄金、金镶钻品类销售占比提升。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 3.2.行业竞争核心从“渠道为王”到“品牌塑造” 行业竞争核心从“渠道为王”到“品牌塑造”。伴随着过去商业地产的不断发展，珠宝的“场”经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变迁，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，是黄金珠宝行业竞争的核心，抢先占据核心商圈黄金位置才能在竞争中占得先机。随着线上电商红利及线 下渠道的加密，消费者购买界限逐步消失，“场”的重要性随之下调；国民经济的发展与人民收入水平的提升带来消费者消费偏好与需求