2025年年报点评：数字化变革持续推进，提升分红加大回购

核心观点与关键数据

• 用户共创打造爆款，品牌矩阵精准覆盖：2025年公司国内收入1460.4亿元，同比增长3.1%。卡萨帝品牌高端市场份额持续领先，Leader品牌收入首次突破百亿，同比增长30%，海尔品牌零售额同比增长8%。
• 全球化战略持续深化，新兴市场快速增长：2025年海外收入1545.5亿元，同比增长8.2%。新兴市场同比增长超过24%，印度市场增长15%，巴基斯坦市场增长30%以上。成熟市场欧洲白电收入两位数增长，北美高端品牌收入增长7%，空气和水渠道收入同比大双位数增长。开利商用制冷与南非热水器业务整合顺利，分别实现收入和利润双位数增长。
• 原材料、关税及竞争加剧致使Q4承压：2025年毛利率为26.7%，同比减少1.1pp，主要受四季度铜等大宗材料上涨及国内竞争加剧影响。费用率方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为11.2%/4.6%/-0%/3.3%，国内市场得益于统仓TO C模式和数字化平台，海外市场通过整合资源提升效率优化费用率。净利率为6.7%，同比减少0.2pp，Q4净利率为3.4%，同比减少1.6pp，主要受关税成本和竞争加剧影响。
• 重视股东回报，提升分红加大回购：2025年度现金分红比例提升至55%，未来三年承诺现金分红比例不低于58%-60%。拟支出10-20亿人民币进行A股回购计划。

研究结论

• 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为2.22元、2.38元、2.56元，对应PE分别为10、9、8x，维持“买入”评级。
• 相对估值：公司估值处于历史较低水平，具备估值修复空间。PE角度看，2026/2027年估值为9.5倍/8.9倍，可比公司平均估值为9.2倍/8.5倍。
• 风险提示：汇率波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。