宏观点评：兼评美国3月CPI：高油价对美国有何影响？
高油价对美国有何影响？—兼评美国3月CPI 事件：北京时间4月10日20:30，美国劳工部公布3月CPI数据，美国3月CPI同比3.3%，低于市场预期；CPI环比0.9%，符合市场预期；核心CPI同比2.6%、环比0.2%，均低于市场预期。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：油价冲击如期推高美国3月CPI，能源分项环比贡献0.7个百分点（贡献超3/4），且高油价影响正逐步向核心通胀传导。CPI公布后，美股分化，美债、美元、黄金下跌，降息预期有所降温，目前市场预期2026年全年降息概率由33%下降至26%。国际油价保持高位已超一月，我们认为高油价对美国有3大影响，一是通胀上行（（从直接推升能源通胀走向逐步扩散的“二轮效应”）、二是经济承压（（抑制居民可选消费、企业利润空间以及招聘和投资意愿）、三是货币政策受限（美联储短期倾向于继续观望，等待“滞”和“胀”的进一步传导和显性化）。定量看，基于彭博SHOK模型测算，Q160美元/桶的油价上行将使美国Q1 GDP增速下修0.15个百分点、Q1-Q4通胀上修0.9-1.2个百分点、政策利率几乎不变，而若叠加上Q2 0.5%的通胀预期上行，美国Q2-Q4通胀将进一步上修1.3-1.5个百分点、年底政策利率上修23bps（约相当于削减掉1次常态化降息）。站在当前位置看，油价的（“二轮效应”初露苗头、但尚未全面显现，同时美联储重视的长期通胀预期指标（（5y5y通胀预期）依然较为稳定，再结合回暖的3月非农数据，预计美联储仍将保持按兵不动，政策空间的真正变化节点大概率出现在美联储主席换届后。往后看，近期特朗普宣布暂停攻击伊朗两周，停火谈判启动后油价自高点有所回落，但霍尔木兹海峡通行尚未完全恢复，这份“脆弱”的停火协议也可能随时出现变数，短期紧盯美伊协议是否能够顺利达成、以及协议具体条款对霍尔木兹海峡和油价的影响。大类资产方面，4.4-4.5%附近可能是10Y美债的较好点位，其中期配置价值有望逐步显现。 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 相关研究 1、（美国3月就业：有所回暖、难掩隐忧》2026-04-042、警惕美国通胀走高的市场压力—兼评美国2月CPI》2026-03-123、全景扫描：美国经济、政策与战略动态》2026-03-114、2月非农（“倒春寒”，美联储（“两头堵”》2026-03-075、解码美债：（“四因子”定价逻辑与跟踪体系》2026-02-26 1、美国3月CPI、核心CPI同比均低于预期，油价影响开始显现。 >整体表现：美国3月CPI同比3.3%，低于预期、高于前值，为2024年5月以来新高；核心CPI同比2.6%，低于预期、高于前值；超核心CPI同比3.14%，高于前值。CPI环比0.9%，符合预期、高于前值，为2022年6月以来新高；核心CPI环比0.2%，低于预期、持平前值；超核心CPI环比0.18%，低于前值。 >分项表现：美国3月CPI主要分项方面，食品分项同比从2月的3.1%降至2.7%；能源分项同比从2月的0.5%大幅升至12.5%；核心商品分项同比从2月的1.0%升至1.2%；核心服务分项同比从2月的2.9%升至3.1%，其中住房分项同比从2.96%升至3.02%，非住房核心服务同比（（超核心通胀）从2.75%升至3.14%。 2、CPI公布后，美股分化，美债、美元、黄金下跌，降息预期降温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股分化，美债、美元、黄金下跌。截至收盘，标普500、道琼斯指数分别下跌0.11%、0.56%，纳斯达克上涨0.35%，10Y美债收益率涨5.35bps至4.33%，美元指数跌0.12%至98.7，现货黄金下跌0.35%至4746.9美元/盎司。 >降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储的降息预期有所降温。利率期货隐含的9月降息概率从11%下降至9%，10月降息概率从14%下降至10%，至2026年底的降息概率由33%下降至26%。 3、高油价对美国的3大影响：通胀上行、经济承压、货币政策受限。 >定量看，基于彭博SHOK模型测算油价上行对于美国通胀、经济增长、货币政策的潜在影响： 由于油价冲击主要通过能源成本与通胀预期两个渠道向经济传导，此处考虑两种简单情形：情形一，26Q1油价+60美元/桶；情形二，26Q1油价+60美元/桶，再叠加26Q2通胀预期+0.5%。 1）经济增长：在26Q1油价+60美元/桶的外生冲击下，美国26Q1 GDP季环比增速将向下偏离基准情形（彭博分析师一致预期，下同）0.15个百分点。油价冲击对GDP增长的拖累相对有限，这可能得益于美国经济内生动能仍有韧性，且美国对中东原油直接依赖度不高，具有一定缓冲能力。 2）通货膨胀：在情形一下，美国26Q1通货膨胀同比增速将向上偏离基准情形0.9个百分点、26Q2-Q4向上偏离1.1-1.2个百分点；在情形二下，叠加通胀预期的上行，26Q2-Q4将进一步向上偏离1.3-1.5个百分点。相较于美国经济的韧性，美国通胀对油价冲击显然更为敏感。 3）货币政策：在情形一下，单纯的油价冲击指向政策利率难以发生调整，相较基准情形几乎没有变化；在情形二下，一旦通胀预期在高油价环境下产生明确变化，降息路径将发生上修，至26Q4政策利率将向上偏离基准情形0.23个百分点（约相当于削减掉1次常态化降息）。由此可见，在“滞胀”冲击之下，美联储面临的约束明显增强，货币政策动作受限。 >定性看，分通胀、经济、货币政策来观察： 1）对通胀而言，高油价从直接推升能源通胀走向逐步扩散的“二轮效应”。一是，高油价直接推升能源通胀。油价冲击显著推高3月CPI，环比贡献0.7个百分点（贡献超3/4）、同比贡献0.8个百分点，显示3月通胀回升仍主要由供给冲击驱动；二是，高油价通过航空燃油、运输等渠道向核心通胀传导。例如3月机票价格环比上涨2.7%（2月为1.4%），反映航空燃油成本上升的影响，也意味着油价正由能源向服务扩散；三是，高油价后续可能通过中间品成本形成更广泛的“二轮效应”。关注油价对航油（（向机票传导）、柴油（向运输成本、邮政服务传导）、化肥（向食品传导）、化工原料等价格端的影响，相关价格压力或将在4月以后逐步显现。 2）对经济而言，高油价同时抑制居民可选消费、企业利润空间以及招聘和投资意愿。一是，居民实际购买力受挤压，将抑制可选消费空间。对美国消费者而言，汽油价格是一项重要的生活成本，其上涨可能对部分可选商 品和服务消费形成了挤压，如汽车及卡车租赁（环比由2.7%降至1.3%）、家居陈设与用品（环比由0.24%降至-0.18%）等，当然这些分项单月的走弱很难直接归因于油价，其中也可能包含了关税对下游传导弱化的影响，但我们仍需关注高油价对部分可选消费的“侵蚀”；二是，企业端成本上升，这将压缩利润空间并抑制招聘和投资意愿。运输、制造、航空等相关行业对能源成本较为敏感，油价上行将通过成本端向企业盈利传导。此外，对于劳动力市场来说，正如我们在美国3月就业：有所回暖、难掩隐忧》中所强调的那样，成本端压力也将对企业决策造成影响，如果企业招聘持续放缓、裁员人数逐步上升，将对工资和消费者需求的增长形成抑制，也将推高失业率上行的风险。 3）对货币政策而言，美联储短期倾向于继续观望，等待“滞”和“胀”的进一步传导和显性化。美联储3月会议纪要显示，有更多官员开始讨论可能的加息，理由是油价冲击、通胀预期和核心通胀上行风险。然而，3月核心CPI环比仅0.2%，油价的“二轮效应”开始但尚未全面显现。此外，美联储较为重视的长期通胀预期指标依然较为稳定，虽然4月密歇根大学1年通胀预期进一步上行至4.8%、但5年期依旧较温和，同时5y5y通胀预期自冲突爆发以来亦表现稳定。再结合回暖的3月非农数据，对美联储来说，预计美联储仍将保持按兵不动、等待“滞”和“胀”的进一步传导和显性化，政策空间的真正变化节点大概率出现在美联储主席换届后。往后看，近期特朗普宣布暂停攻击伊朗两周，停火谈判启动后油价自高点有所回落，但霍尔木兹海峡通行尚未完全恢复，这份“脆弱”的停火协议也可能随时出现变数，短期紧盯美伊协议是否能够顺利达成、以及协议具体条款对霍尔木兹海峡及油价的影响。 风险提示：美国经济动能超预期走弱；美联储货币政策宽松不及预期；全球地缘与贸易摩擦升级超预期；测算误差。 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所注：基于彭博SHOK模型测算，下同 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
