宏观点评：市场降息预期“领跑”的背后——兼评美国9月CPI

市场降息预期“领跑”的背后——兼评美国9月CPI 事件：北京时间10月24日20:30，美国公布2025年9月CPI。 作者 核心结论：美国9月CPI和核心CPI低于预期，数据公布后，美联储降息预期变化不大，利率期货隐含的10月和12月降息的概率均接近100%。我们认为，美联储降息短期看就业，中长期看通胀，10月和12月连续降息基本无悬念；基于对就业和实际利率的分析，预计2026年有望再降息3次、并主要集中在上半年。目前市场降息预期的“领跑”属于合理计价，但也意味着若降息符合预期则效果有限，若不及预期则会造成市场扰动。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 1、美国9月CPI和核心CPI均低于预期，通胀延续“慢热”状态。>整体表现：美国9月未季调CPI同比3.0%，低于预期3.1%，高于前值 2.9%，是去年6月以来最高；核心CPI同比3.0%，低于预期和前值3.1%。季调后CPI环比0.3%，低于预期值和前值0.4%，高于过去12个月均值；核心CPI环比0.2%，低于预期值和前值0.3%，持平过去12个月均值。>分项表现：美国9月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.5%降至0.2%，低于12个月均值0.3%；能源分项环比从0.7%升至1.5%，主因汽油价格环比明显上涨；核心商品分项环比从0.3%降至0.2%，高于12个月均值0.1%，二手车价格环比下降明显；核心服务分项环比从0.3%降至0.2%，低于12个月均值0.3%，其中住宅和交通运输分项环比下降，医疗保健服务环比小幅抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.11%，8月和7月分别为0.12%、0.18%。整体看，美国9月通胀仍延续“慢热”状态，关税的影响依然温和。2、CPI公布后，美股上涨、美债和美元走平，降息预期变化不大。 相关研究 1、《美联储重启降息，怎么看、怎么办？》2025-09-182、《通胀慢热VS就业快冷——美国8月CPI点评》2025-09-123、《美联储主席换届：流程、人选、影响》2025-09-104、《8月非农就业仍差，美联储有望连续降息》2025-09-065、《杰克逊霍尔：不止放鸽，还有政策框架修订》2025-08-23 >大类资产表现：CPI公布后，美股上涨，美债收益率和美元指数先降后升，黄金走高。截至10/25收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.8%、1.2%、1.0%，10Y美债收益率基本收平为4.01%，美元指数基本收平为98.94，现货黄金下跌0.4%至4111.6美元/盎司。 >降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期变化不大。利率期货隐含的年内降息次数维持2次，即10月和12月均会降息25bp；2026年底前降息次数为4.7次，即2026年大概率再降息3次（共75bp）。 3、美联储降息短期看就业，中长期看通胀，最新预期明年降3次。>降息空间测算：前期报告中我们多次指出，短期内美国就业仍面临下行 风险，而通胀压力暂时温和，因此美联储连续降息是合适的；但根据货币政策时滞推算，美国就业已接近触底回升拐点，关税对通胀的影响仍会逐步显现，这决定了降息空间有限，可理解为降息只是“前置”而非“加码”。至于利率应当降至多少，可以从实际政策利率（政策利率-通胀）角度分析：1990年至今，美联储实际政策利率中枢为0.2%，其中1990-2007年为1.5%，2008-2019年为-1.1%。考虑到2026年美国经济并不悲观，我们判断实际政策利率降至中性水平（0%附近）即可。彭博一致预期显示，2026年美国CPI同比为2.9%，略高于2025年的2.8%，目前政策利率为4.25%，因此再降息125bp左右可能就该停止降息。 >降息节奏展望：综上分析，从基本面角度看，预计10月和12月美联储各降息25bp，2026再降息75bp，并且主要集中在上半年。目前利率期货定价的降息路径也是如此，意味着美国股债汇等资产价格对预期的降息节奏、幅度已有反映，市场“领跑”美联储带来“两难”局面，一是即便随行就市降息，政策效果可能有限，二是若降息节奏、幅度低于市场预期，可能导致对资产价格带来扰动。另外仍需注意两点：一是2026年5月将迎来美联储主席换届，新主席的政治倾向可能会对后续降息空间产生较大影响。二是鲍威尔10月15日表示，美联储的量化紧缩（缩表）进程可能在“未来几个月内”接近尾声，随着降息“分歧”的下降，“量”的变化可能对资产价格更为重要。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com