基于“组合保险+风险预算”两阶段法：稳健型多资产组合设计思路

报告发布日期 稳健型多资产组合设计思路 ——基于“组合保险+风险预算”两阶段法 张斌执业证书编号：S0860525110004zhangbin1@orientsec.com.cn 研究结论 王继恒执业证书编号：S0860525090004wangjiheng@orientsec.com.cn0755-82819271 ⚫多资产配置是获取长期稳健收益的主要方式，然而资产配置模型在国内的应用上存在一定的困境。例如，由于国内A股的长期夏普比，远低于债券的夏普比，导致直接应用风险平价策略会过度配置债券资产，从而实现的收益效果不佳。 ⚫本报告基于对风险平价模型机理的思考，介绍了一种基于“组合保险+风险预算”两阶段组合设计方法：第一阶段，采用组合保险方法，将单个风险资产通过CPPI（风险资产/安全资产）组合的形式，优化风险资产的夏普比；第二阶段：基于各子组合的风险特征，构建风险预算投资组合。该方法基于风险特征的决策，不依赖资产收益的预测，具有很好的稳健性。 价值类指数全景图谱：Smart Beta配置系列之二2026-04-08美伊冲突加剧流动性担忧，警惕多资产对冲“失效”风险：ETF资产配置月报(2026年3月)2026-03-14ETF资产配置月报(2026年3月)2026-03-14 ⚫本报告“组合保险+风险预算”两阶段方法的典型特征：（1）收益弹性与风险控制的有效结合：在牛市中把握上涨机会，熊市中有效规避下行风险。收益弹性来体现在第一阶段组合保险策略，比如CPPI策略本身是一种在控制最大损失的基础上，追求收益弹性的动量型的策略，能捕捉收益上涨的机会。风险控制来自于三个层次：层次一，构建组合保险子组合时，可以根据保本比例、风险乘数、风险资产仓位上、下限等，约束每个子组合在每个保本期的最大损失；层次二、可以针对每个CPPI子组合构建的时候增加动态回撤控制，以规避所有风险资产同时下跌时的极端下行风险。层次三，第二阶段依据每个CPPI组合风险特征，进行风险预算配置，可以进一步分散风险。（2）多元化配置：可股票、债券、商品与海外权益等结合，资产搭配自由化程度高。同时，可以根据参数个性化设计，满足不同风险偏好的需求。 ⚫回测结果分析：对2006年初至2026年3末的A股（中证800指数）、债券（中债综合财富（总值）指数）、黄金（SGE黄金9999指数）、美股（纳指100指数）四类资产，采 用以上CPPI+RP方法，构 建的CPPI_RP组合的年化 收益率为13.41%，年化波动率为8.45%，最大回撤为-10.91%，夏普比例为1.53，卡玛比率1.23，综合业绩指标看，优于等权组合、RP组合。 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 目录 1.资产配置模型在国内投资应用的困境.......................................................4 1.1资产池的有效性是配置有效的基础..............................................................................41.2如何优化高波动资产的收益风险比？............................................................................51.3 “组合保险+风险预算”：兼顾收益弹性与风险控制.........................................................6 2.稳健型多资产组合方案设计.....................................................................7 2.2利用组合保险方法优化高风险资产...............................................................................9 2.2.1参数选取92.2.2优化结果分析10 2.3基于优化后的“有效资产”构建风险平价组合................................................................11 2.3.1 CPPI_RP与等权组合对比:收益相当但风险更可控122.3.2 CPPI_RP与风险平价组合相比:收益更具弹性13 2.4组合保险+动态夏普比率风险预算...............................................................................15 2.4.1组合业绩分析152.4.2资产配置权重对比16 3.总结.......................................................................................................17 风险提示......................................................................................................17 图表目录 图1：中证800指数收益与波动的当月与上月散点图...................................................................4图2：美股美债长期的夏普比相对接近，A股夏普比远低于中债..................................................4图3：均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP）的几何直观理解............................................5图4：CPPI组合净值曲线：CPPI策略可有效优化A股的长期收益风险比..................................6图5：“组合保险+风险预算”：兼顾收益弹性与风险控制..............................................................7图6：底层资产间滚动1年期相关系数.........................................................................................8图7：底层资产历史净值曲线.......................................................................................................9图8：优化后CPPI子组合净值曲线...........................................................................................10图9：CPPI_RP与等权组合净值曲线.........................................................................................13图10：CPPI_RP与风险平价组合对比.......................................................................................13图11：基于三类CPPI子组合+债券的风险平价组合与四个资产的风险平价组合对比................14图12：动态夏普CPPI_RB组合历史净值曲线...........................................................................16 表1：CPPI组合与股票及股债等权组合历史业绩对比..................................................................6 表2：底层资产及其表征指数.......................................................................................................7表3：底层资产长期相关性较低....................................................................................................8表4：底层资产风险收益特征差异较大.........................................................................................9表5：三个CPPI组合构建参数..................................................................................................10表6：三个CPPI组合风险收益比获得提升.................................................................................11表7：三个CPPI组合间的相关性维持较低水平.........................................................................11表8：三类CPPI组合风险资产份额权重....................................................................................11表9：CPPI_RP与等权组合业绩对比.........................................................................................12表10：CPPI_RP与风险平价组合业绩对比...............................................................................14表11：动态夏普CPPI_RB组合历史业绩统计...........................................................................15表12：不同组合历史平均权重...................................................................................................16 1.资产配置模型在国内投资应用的困境 多资产配置是获取长期稳健收益的主要方式，通过在低相关资产间合理的分配资金，能够适应不同的市场变化，从而为投资者平滑风险、提升组合收益风险比。然而，资产配置模型在国内的应用上存在一定的困境。例如，风险平价模型在美国获得成功，而在国内却“水土不服”。 1.1资产池的有效性是配置有效的基础 投资是收益与风险权衡的艺术，围绕收益与风险，多资产组合管理有两套经典的方法，一类是均值-方差最优化（Mean-Variance Optimization，MVO）及其衍生模型（如BL模型），另一类是基于风险预算的模型（Risk Budgeting, RB），典型代表如风险平价模型（Risk Parity，R