基于CPPI+RP两阶段法（第6期）：多资产FOF组合月报

基金研 2023.11.05 孙雨(分析师) 报告作者 究基金研究 多资产FOF组合月报 专——基于CPPI+RP两阶段法（第6期） 题本报告导读： 研2023年1-10月多资产FOF组合收益为4.00%，10月收益-0.21%。相比9 究月底，CPPI组合10月底增加黄金（+1.92%）、债券（+1.17%）的配置比 例，降低A股（-1.91%）、美股（-1.18%）的配置比例。本文认为，当前可把握黄金资产的配置价值，同时需要关注美联储加息周期趋于尾声，美债利率下行对权益资产的流动性的改善作用。 摘要： 多资产FOF组合设计新思路：第一阶段：将各风险资产（A股、黄金、美股）与安全资产（债券）打包，提升风险资产的夏普比，让风 险资产变得“有效”；第二阶段，采用风险平价策略（RP），对各打包后的资产组合CPPI（风险资产i，债券资产）基于风险特征进行配置，形成最终的FOF组合方案。 历史业绩回测：对2009.01.01-2023.10.31的A股（中证800指数）、债券（中债综合财富（总值）指数）、黄金（SGE黄金9999指数）、 证美股（标普500指数）四类资产构建CPPI_RP组合，年化收益率为券8.27%，年化波动率为5.30%，最大回撤为-5.20%，夏普比例为1.53，研业绩弹性高于RP，回撤低于等权。2023年1-10月CPPI_RP组合收 益为4.00%。 究 报多资产FOF组合10月业绩与最新持仓情况： 告（1）业绩分析：CPPI_RP组合10月份录得-0.21%。从基础资产的收益表现来看，10月份：黄金（6.66%）>债券（-0.02%）>美股（- 2.46%）>A股（-3.09%）。 （2）最新持仓情况：截至2023年10月31日，模型最新配置权重为：A股（15.10%）、债券（44.41%）、黄金（23.63%）、美股（16.86%）；边际上看，10月底增加黄金（+1.92%）、债券（+1.17%）的配置比例，降低A股（-1.91%）、美股（-1.18%）的配置比例。 11月配置建议：把握黄金资产的配置价值，关注美债利率回落对权益资产流动性的改善作用。当前短期地缘局势扰动，对黄金价格仍具 有一定的支撑作用；同时，美联储加息周期的趋于尾声，美债利率下 行部分缓解了分母端的压力，有利于改善权益资产的流动性。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。模型假设风险；模型估测不准确风险。 0755-23976934 sunyu025238@gtjas.com 证书编号S0880521090002 张斌(分析师) 021-38031044 zhangbin028585@gtjas.com 证书编号S0880523070003 资金领先市场布局ETF，大盘宽基获增配 相关报告 2023.10.31 数量规模平稳增长，降杠杆减久期、减配利率债增配信用债 2023.10.31 权益配置比例下降，量化产品配置比例显著提升 2023.10.30 减股票增转债、降杠杆，增配周期、金融，减配制造、科技 2023.10.29 高端制造投资正当时，优选军工主题基金 2023.10.25 目录 1.基于CPPI+RP两阶段法的FOF设计3 2.FOF组合配置权重及投资建议4 2.1.基础资产：10月黄金强势反弹，权益资产回调4 2.2.FOF组合业绩：10月收益-0.21%，2023年以来录得4.00%5 2.3.配置权重变化及投资建议6 3.风险提示7 1.基于CPPI+RP两阶段法的FOF设计 多资产配置的重要性愈发凸显，但海外经典的资产配置模型，在国内运用时，存在“水土不服”的现象。以风险平价模型（RiskParity，RP）为例，由于A股的长期夏普比率低于债券，因此，经典方法执行的结果是，债券资产比例在80%以上，A股资产比例过低，预期收益水平不尽人意。 是模型失效，还是资产失效？风险平价理论模型的提出者Qian（2005）曾在开篇处，指出风险平价模型有效的前提：“风险平价组合（RiskParityPortfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效beta投资组合 （EfficientBetaPortfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合。”即，风险平价模型在满足：底层资产（或投资组合）有效、低相关、且有相等的夏普比时，会无限接近MVO（Mean- VarianceOptimization）的最优解。 基于此，我们在报告《稳健型跨资产组合方案设计新思路_20230319》中，提出了“CPPI+RP”两阶段法的FOF组合（以下简称：CPPI_RP组合）设计思路。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（A股、黄金、美股）与安全资产（债券）打包，提升各风险资产的夏普比，使得各打包后的组合夏普比接近，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：采用风险平价策略（RP），对各打包后的CPPI（风险资产i，债券资产）组合基于风险特征进行配置，形成最终的FOF组合方案。 但是，当风险资产出现系统性下跌时，组合不可避免的产生较大的回撤风险。于是，我们在报告《增加动态回撤控制的稳健型多资产配置模型改进思路_20231019》中进一步补充了动态回撤控制机制，以减轻风险资产出现系统性下跌带来的回撤风险。 图1：CPPI_RP组合：累计收益曲线 等权滚动1年最大回撤(右轴)RP滚动1年最大回撤(右轴)CPPI_RP滚动1年最大回撤(右轴) 等权累计收益率RP累计收益率CPPI_RP累计收益率 240.00%0.00% 190.00% -5.00% -10.00% 140.00% -15.00% 90.00% -20.00% 40.00% -25.00% -10.00%-30.00% 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2009.01.01-2023.10.31. 整体而言，从2009年初至2023年10月，可以看到：CPPI_RP组合年化收益率为8.27%，确实能比简单风险平价（以下简称：RP组合）的年化收益率5.02%有明显的超额，但波动率也相应提升。因此，CPPI_RP组合是一个比RP组合更具弹性，比等权组合风险更低、更可控的策略。 表1：CPPI_RP组合：业绩表现 时间 等权组合 RP组合 CPPI_RP组合 年度收益率 2009 36.99% 4.92% 29.64% 2010 8.20% 3.21% 8.10% 2011 -4.34% 3.41% 1.32% 2012 7.71% 4.75% 4.12% 2013 -1.93% 0.44% 1.58% 2014 17.49% 12.44% 14.53% 2015 4.88% 7.14% 9.52% 2016 4.72% 3.46% 6.52% 2017 9.40% 4.26% 8.13% 2018 -6.10% 5.37% 1.54% 2019 22.26% 6.62% 17.90% 2020 15.63% 4.81% 12.44% 2021 6.51% 5.39% 5.53% 2022 -6.98% 2.06% -2.83% 2023YTD 5.33% 3.81% 4.00% 年化收益率 7.81% 5.02% 8.27% 年化波动率 8.84% 1.97% 5.30% 最大回撤 -15.20% -2.70% -5.20% 夏普比率 0.89 2.49 1.53 卡玛比率 0.51 1.85 1.59 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2009.01.01-2023.10.31。 2.FOF组合配置权重及投资建议 2.1.基础资产：10月黄金强势反弹，权益资产回调 2023年10月，黄金资产强势反弹，A股、美股资产较大幅回调。当前中东局势仍为全球关注的主要焦点，在局势明朗之前，对黄金资产具有较强的支持。从基础资产的收益率表现看：2023年10月份，黄金（6.66%）>债券（-0.02%）>美股（-2.46%）>A股（-3.09%）。 时间 A股 债券 黄金 美股 月度收 2023年1月 7.34% 0.19% 1.91% 6.18% 2023年2月 -1.29% 0.23% -1.35% -2.61% 2023年3月 -0.41% 0.54% 6.80% 3.51% 2023年4月 -0.80% 0.60% 0.60% 1.46% 表2：基础资产月度收益：10月黄金强势反弹，权益资产回调 益率 2023年5月 -5.04% 0.65% 1.41% 0.25% 2023年6月 0.63% 0.42% -0.26% 6.47% 2023年7月 3.69% 0.39% 1.53% 3.11% 2023年8月 -6.09% 0.65% 1.93% -1.77% 2023年9月 -1.71% -0.36% -3.68% -4.61% 2023年10月 -3.09% -0.02% 6.66% -2.46% 2023YTD -7.22% 3.33% 16.17% 9.23% 年化收益率 -9.06% 4.23% 20.90% 11.83% 年化波动率 13.29% 0.64% 11.74% 13.67% 最大回撤 -0.17 -0.01 -0.08 -0.10 夏普比率 -0.65 6.45 1.68 0.89 卡玛比率 -52.87% 753.18% 263.51% 115.08% 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；时间区间：2023.01.01-2023.10.31。 注：A股资产以中证800指数表征；债券资产以中债综合财富（总值）指数表征；黄金资产以SGE黄金9999表征；美股资产以标普500指数表征。下同。 2.2.FOF组合业绩：10月收益-0.21%，2023年以来录得4.00% CPPI_RP组合在2023年1-10月录得4.00%，10月收益为-0.21%。年内最大回撤为-3.60%，累计收益率优于风险平价组合（RP组合），回撤幅度低于等权组合。 时间 等权组合 RP组合 CPPI_RP组合 月度收益率 2023年1月 3.90% 0.89% 2.82% 2023年2月 -1.26% 0.04% -0.90% 2023年3月 2.61% 1.00% 1.75% 2023年4月 0.46% 0.56% 0.33% 2023年5月 -0.68% 0.41% 0.03% 2023年6月 1.82% 0.61% 1.37% 2023年7月 2.18% 0.55% 1.82% 2023年8月 -1.32% 0.34% -0.66% 2023年9月 -2.59% -0.71% -2.32% 2023年10月 0.27% 0.08% -0.21% 2023年以来 5.33% 3.81% 4.00% 年化收益率 6.80% 4.85% 5.09% 年化波动率 5.89% 1.10% 4.49% 最大回撤 -4.51% -0.88% -3.60% 夏普比率 1.15 4.32 1.13 卡玛比率 1.51 5.54 1.42 表3：多资产FOF组合2023年业绩表现 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；时间区间：2023.01.03-2023.10.31。 图3：CPPI+RP组合：累计收益曲线（2023年以来） 等权滚动1月最大回撤(右轴)RP滚动1月最大回撤(右轴)CPPI_RP滚动1月最大回撤(右轴)等权累计收益率 RP累计收益率CPPI_RP累计收益率 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2023-01-03 2023-01-12 2023-01-30 2023-02-0