基于CPPI+RP两阶段法（第5期）：多资产FOF组合月报

基金研 2023.10.09 孙雨(分析师) 报告作者 究基金研究 多资产FOF组合月报 专——基于CPPI+RP两阶段法（第5期） 题本报告导读： 研2023年1-9月多资产FOF组合收益为3.89%，9月收益-2.22%。相比8月 究底，CPPI组合9月底增加债券（+6.44%）、A股（+0.80%）的配置比例， 降低黄金（-7.09%）、美股（-0.14%）的配置比例。本文认为，美债高利率状态持续时长或高于预期，A股资产调整接近前低，关注当前A股资产的相对性价比。 摘要： 多资产FOF组合设计新思路：针对多资产配置在国内的FOF组合管理中应用“水土不服”的问题，本文提出了“CPPI+RP”两阶段法的FOF组合（以下简称：CPPI_RP组合）设计思路。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（A股、黄金、美股）与安全 资产（债券）打包，提升各风险资产的夏普比，垫成更有效的资产组合，使得各打包后的资产组合夏普比率接近，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：采用风险平价策略（RP），对各打包后的 证资产组合CPPI（风险资产i，债券资产）基于风险特征进行配置，形 券成最终的FOF组合方案。 研CPPI_RP组合是一个比简单风险平价（以下简称RP组合）更具业绩弹性的策略，同时是相比等权组合风险更低、更可控的策略。2023 究年1-9月，美股、黄金资产的表现相比A股较优。CPPI_RP组合完 报全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资产的配置权重。2023年告1-9月份增加了美股（+3.42%）、黄金（+1.28%）的配置比例，降低了债券（-2.75%）、A股（-1.96%）的配置比例。2023年1-9月份 CPPI_RP组合获得正收益3.89%，9月收益为-2.22%，年内最大回撤为-2.81%。 9月底，CPPI组合9月底增加债券（+6.44%）、A股（+0.80%）的配置比例，降低黄金（-7.09%）、美股（-0.14%）的配置比例。本文认为，美债高利率状态持续时长或高于预期，对美股与黄金资产造成一定的调整压力，而A股资产调整接近前低，关注当前A股资产的相对性价比。具体A股权益策略上，以低风险高胜算策略打底仓， 量化策略搏Alpha。主动权益可选择深度价值、低波动以及红利主题 基金作为底仓。量化策略选择风险暴露适中、选股Alpha突出且稳定的产品。基差收敛为正，对冲成本降低的环境下，中性策略也值得关注。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。模型假设风险；模型估测不准确风险。 0755-23976934 sunyu025238@gtjas.com 证书编号S0880521090002 张斌(分析师) 021-38031044 zhangbin028585@gtjas.com 证书编号S0880523070003 相关报告 万亿蓝海方兴未艾，自主可控未来可期 2023.09.27 主动权益超额下行阶段的投资方向 2023.09.27 可跟踪的绩优基金经理优选 2023.09.24 好风凭借力，“小而美”有大未来 2023.09.05 量化策略基金优选思路全解 2023.09.05 目录 1.基于CPPI+RP两阶段法的FOF设计3 2.FOF组合配置权重及投资建议5 2.1.基础资产：9月各资产均出现回调，美股资产领跌5 2.2.FOF组合业绩：9月收益-2.22%，2023年以来录得3.89%5 2.3.配置权重变化及投资建议6 3.风险提示7 1.基于CPPI+RP两阶段法的FOF设计 多资产配置在国内的FOF组合管理中的应用，越来越受到重视，但在实践中发现存在不少难点，仍处于发展初期。海外经典的资产配置模型，在国内资产运用时，存在“水土不服”的现象。以风险平价模型（RiskParity，RP）为例，由于A股的长期夏普比率低于债券，因此，经典方法执行的结果，债券资产比例在80%以上，A股资产比例过低，预期收益水平不尽人意。 是模型失效，还是资产失效？风险平价理论模型的提出者Qian（2005）曾在开篇处，提出风险平价模型有效的前提：“风险平价组合（RiskParityPortfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效beta投资组合 （EfficientBetaPortfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合。”即，风险平价模型在满足：底层资产（或投资组合）有效、低相关、且有相等的夏普比时，会无限接近MVO（Mean- VarianceOptimization）的最优解。 基于此，我们提出一个“CPPI+RP”两阶段法的FOF组合（以下简称：CPPI_RP组合）设计思路。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（A股、黄金、美股）与安全资产（债券）打包，提升各风 险资产的夏普比，垫成更有效的资产组合，使得各打包后的资产组合 CPPI（风险资产i，债券资产）夏普比率接近，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：采用风险平价策略（RP），对各打包后的资产组合CPPI（风险资产i，债券资产）基于风险特征进行配置，形成最终的 FOF组合方案。具体策略构建方法详见专题报告《稳健型跨资产组合方案设计新思路——跨资产FOF设计系列之一_20230319》。 图1：CPPI_RP组合：累计收益曲线 等权滚动1年最大回撤(右轴)RP滚动1年最大回撤(右轴)CPPI_RP滚动1年最大回撤(右轴) 等权累计收益率RP累计收益率CPPI_RP累计收益率 250.00%0.00% 200.00% -5.00% -10.00% 150.00% -15.00% 100.00% -20.00% 50.00% -25.00% 0.00%-30.00% 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2009.01.01-2023.09.28. 整体而言，从2009年初至2023年9月，可以看到：CPPI_RP组合年化收益率为8.16%，确实能比简单风险平价（以下简称：RP组合）的年化收益率5.03%有明显的超额，但波动率也相应提升。因此，CPPI_RP组合是一个比RP组合更具弹性，比等权组合风险更低、更可控的策略。 表1：CPPI_RP组合：业绩表现 时间 等权组合 RP组合 CPPI_RP组合 年度收益率 2009 36.99% 4.92% 32.64% 2010 8.20% 3.21% 7.16% 2011 -4.34% 3.41% 0.98% 2012 7.71% 4.75% 4.22% 2013 -1.93% 0.44% -0.18% 2014 17.49% 12.44% 16.50% 2015 4.88% 7.14% 4.05% 2016 4.72% 3.46% 8.81% 2017 9.40% 4.26% 6.79% 2018 -6.10% 5.37% 2.23% 2019 22.26% 6.62% 19.10% 2020 15.63% 4.81% 9.88% 2021 6.51% 5.39% 6.69% 2022 -6.98% 2.06% -2.14% 2023YTD 5.05% 3.73% 3.89% 年化收益率 7.83% 5.03% 8.16% 年化波动率 8.85% 1.98% 6.17% 最大回撤 -15.20% -2.70% -9.86% 夏普比率 0.90 2.50 1.30 卡玛比率 0.51 1.86 0.83 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2009.01.01-2023.09.28。 CPPI_RP组合的最大回撤区间发生在2020年2月到3月，也就是全球疫情大规模爆发的时间段。风险资产不管是A股、美股、还是黄金均出现急跌。由于本策略为月度调仓，因此并未能够做到及时止损。若要应对异常事件带来的系统性风险冲击，可以加入动态止损设置。 图2：基础资产净值曲线 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 A股债券黄金美股 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；数据区间:2019.12.31-2020.12.31。 2.FOF组合配置权重及投资建议 2.1.基础资产：9月各资产均出现回调，美股资产领跌 2023年9月，各类资产均表现不佳。市场对美国高利率维持时间长高于预期，美债收益率和美元指数持续上行，导致美股和黄金资产出现较大幅度回调。从基础资产的收益率表现看：2023年9月份，债券（-0.36%）> A股（-1.71%）>黄金（-3.68%）>美股（-4.61%）。 时间 A股 债券 黄金 美股 月度收益率 2023年1月 7.34% 0.19% 1.91% 6.18% 2023年2月 -1.29% 0.23% -1.35% -2.61% 2023年3月 -0.41% 0.54% 6.80% 3.51% 2023年4月 -0.80% 0.60% 0.60% 1.46% 2023年5月 -5.04% 0.65% 1.41% 0.25% 2023年6月 0.63% 0.42% -0.26% 6.47% 2023年7月 3.69% 0.39% 1.53% 3.11% 2023年8月 -6.09% 0.65% 1.93% -1.77% 2023年9月 -1.71% -0.36% -3.68% -4.61% 2023YTD -4.27% 3.34% 8.92% 11.99% 年化收益率 -5.86% 4.66% 12.56% 16.97% 年化波动率 13.21% 0.63% 11.27% 13.62% 最大回撤 -12.32% -0.49% -6.02% -7.75% 夏普比率 -0.39 7.29 1.11 1.22 卡玛比率 -0.48 9.61 2.09 2.19 表2：基础资产月度收益：9月各类资产均出现回调，美股资产领跌 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；时间区间：2023.01.01-2023.09.28。 注：A股资产以中证800指数表征；债券资产以中债综合财富（总值）指数表征；黄金资产以SGE黄金9999表征；美股资产以标普500指数表征。下同。 2.2.FOF组合业绩：9月收益-2.22%，2023年以来录得3.89% CPPI_RP组合在2023年1-9月录得3.89%，9月收益为-2.22%。年内最大回撤为-2.81%，累计收益率比简单风险平价组合（RP组合）更优，回撤幅度低于等权组合。 时间 等权组合 RP组合 CPPI_RP组合 月度收益率 2023年1月 3.90% 0.89% 2.54% 2023年2月 -1.26% 0.04% -0.84% 2023年3月 2.61% 1.00% 1.94% 2023年4月 0.46% 0.56% 0.43% 2023年5月 -0.68% 0.41% -0.37% 表3：多资产FOF组合2023年业绩表现 2023年6月 1.82% 0.61% 1.33% 2023年7月 2.18% 0.55% 1.69% 2023年8月 -1.32% 0.34% -0.60% 2023年9月 -2.59% -0.71% -2.22% 2023年以来 5.05% 3.73% 3.89% 年化收益率 7.06% 5.20% 5.42% 年化波动率 5.92% 1.10% 4.31% 最大回撤 -3.87% -0.71% -2.81% 夏普比率 1.18 4.60 1.25 卡玛比率 1.82 7.33 1.93 数据来源：Wind,国泰君安证券研究；时间区间：2023.01.03-2023.09.28。 图3：CPPI+RP组合：累计收益曲线（2023年以来） 等权滚动1月最大回撤(右轴)