2026年3月通胀数据点评：油价涟漪扩散的三条路径
报告发布日期 油价涟漪扩散的三条路径 ——2026年3月通胀数据点评 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫CPI：能源涨价主导，春节错位拖累 ✓2026年3月，CPI同比1.0%，较前值1.3%下降0.3个百分点；环比-0.7%，较前值1.0%明显下降1.7个百分点。 ✓从基数与动能角度拆分，CPI的同比回落，主因节后核心CPI环比下降。 ✓结构上，食品（除猪肉）通胀为最主要同比贡献，猪肉同比仍然为负增，核心通胀同比支撑减弱，能源CPI同比大幅改善。 ✓环比动能看，除能源外，其余重点板块环比均在下降，核心CPI和食品是CPI环比下降的最主要拖累。 ⚫PPI：能源涨价主导，其他链条不弱 ✓2026年3月，PPI同比0.5%，较前值-0.9%再度回升1.4个百分点；环比1.0%，较前值0.4%回升0.6个百分点。 ✓从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，环比走强贡献显著多于基数效应贡献。 ✓结构上，PPI的同比回升贡献仍主要靠有色和能源PPI同比较上月大幅抬升。 ✓环比动能来看，原油环比对PPI环比动能构成了主要的正向拉动，有色环比涨幅较前月下降，油和公用的环比较上月有明显提升。 现实世界的价格传导模型：——“可落地的宏观框架”系列之一2026-03-16 涨价的确定性与局限性：——2026年2月通胀数据点评2026-03-09 ⚫总结来看，3月通胀不超预期：能源涨价是核心带动，春节错位对CPI略有拖累。 ⚫油价上涨到底对哪些行业、从哪些机制造成什么样的影响？即使战争可能最终降温，油价中枢也应有所提升，流动性冲击褪去后分子端表现仍然值得重视。我们认为油价涨价对其他行业的波及，基本遵循传导、替代和挤出三个机制： ✓传导效应，到油化工基本结束。当前自上而下的产业链顺价能力较弱，且2026年上半年比2025年下半年还要进一步走弱。从各行业的价格传导能力来看，涨价可能只能在上游（含材料）中传导。 ✓替代效应，拉动煤化工和农产品价格上涨。对煤化工、农产品（乙醇）价格有明显的提振作用。 ✓挤出效应，可能对有色价格有所拖累，但程度有限、条件苛刻。目前100美元左右的油价位置并不绝对支持这一现象。 ⚫往后看，PPI和CPI仍将受到油价的明显影响，但同比指标有望在二季度见顶。涨价交易的宏观环境可能在二季度结束，油化工、煤化工、农产品的涨价也已经出现，在流动性冲击逐步褪去后，市场可能需要寻找新的主线。 风险提示 CPI与PPI的结构拆分模型存在计算误差；大宗商品对相关行业价格拟合模型存在时滞或计算误差；地缘因素引发的外部价格变化难以准确预测。 目录 一、CPI：能源涨价主导，春节错位拖累........................................................4 二、PPI：能源涨价主导，其他链条不弱........................................................6 三、油价的涟漪扩散：传导、替代和挤出.......................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：历年同期CPI当月环比.......................................................................................................4图2：CPI同比下降本质是春节错位影响逐渐消退........................................................................4图3：CPI同比的结构拆分：猪肉仍在负增拖累，能源转正.........................................................4图4：CPI同比变化归因：能源较上月回升是主要拉动................................................................4图5：CPI环比的结构拆分：仅能源板块环比涨价........................................................................5图6：CPI环比变化归因：能源以外其他板块环比均在下降.........................................................5图7：猪肉同比拖累上升，能源通胀为主要拉动...........................................................................5图8：历年同期PPI当月环比对比................................................................................................6图9：PPI同比回升，主要由于环比走强......................................................................................6图10：PPI同比的结构拆分：几乎仅靠有色拉动.........................................................................6图11：PPI同比变化归因：油化工同比回升拉动程度较大...........................................................6图12：PPI环比的结构拆分:油是关键环比支撑............................................................................7图13：PPI环比变化归因：油、公用环比回升是主要拉动...........................................................7图14：PPI的同比回升贡献主要靠油化工同比跌幅收敛...............................................................7图15：供需格局对PPI的拖累仍然较大.......................................................................................8图16：供需结构对顺价能力的拖累仍将加剧................................................................................8图17：各行业顺价能力：中下游明显弱于上游............................................................................8图18：5月海峡通航假设下的CPI预测.......................................................................................9图19：5月海峡通航假设下的PPI预测........................................................................................9 一、CPI：能源涨价主导，春节错位拖累 2026年3月，CPI同比1.0%，较前值1.3%下降0.3个百分点；环比-0.7%，较前值1.0%明显下降1.7个百分点。 从基数与动能角度拆分，CPI的同比回落，主因春节错位影响3月环比下降。 结构上，能源CPI同比转正、春节效应下的食品和核心CPI回落构成主要影响。我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看： （1）从CPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，猪肉同比仍然为负增，能源由负转正，猪肉以外的食品和核心CPI为主要支撑；✓边际视角，CPI中核心通胀同比支撑减弱，能源同比改善。 （2）从CPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，除能源外，其余重点板块环比均在下降； ✓边际视角，核心（除黄金）和食品（除猪肉）是CPI环比下降的最主要拖累。 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、PPI：能源涨价主导，其他链条不弱 2026年3月，PPI同比0.5%，较前值-0.9%再度回升1.4个百分点；环比1.0%，较前值0.4%回升0.6个百分点。 从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，既因基数效应，也由于环比动能走强，环比走强贡献显著高于基数效应贡献。从各产业链角度来看： （1）从PPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，有色和设备PPI同比为正，其他仍然均为负增； ✓边际视角，原油PPI同比较上月大幅抬升。 （2）从PPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，原油环比对PPI环比动能构成了主要的正向拉动； ✓边际视角，有色环比涨幅较前月下降，油化工和公用的环比较上月有明显提升。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、油价的涟漪扩散：传导、替代和挤出 总结来看，3月通胀数据不超预期：能源涨价是核心带动，春节错位对CPI略有拖累。与上月我们的点评分析一致。从结构看依然不源于需求端改善，依然遵循我们提出的“涨上游不涨下游、涨供给不涨需求”。具体归因上，前文已进行细致的结构拆分，本节不再赘述。 油价上涨到底对哪些行业、从哪些机制造成什么样的影响？即使战争可能最终降温，油价中枢也应有所提升，流动性冲击褪去后分子端表现仍然值得重视。我们认为油价涨价对其他行业的波及，基本遵循传导、替代和挤出三个机制： 1)传导效应，到油化工为止。我们前期报告《现实世界的价格传导模型》提出，当前自上而下的产业链顺价能力较弱，且2026年上半年比2025年下半年还要进一步走弱。从各行业的价格传导能力来看，涨价可能只能在上游（含材料）中传导。 2)替代效应，拉动煤化工和农产品价格上涨。尽管涨价基本只能体现在上游，但油价和油化工的涨价可以通过拉动替代能源涨价实现涨价的扩散。因此对煤化工、农产品（乙醇）价格有明显的提振作用。 3)挤出效应，可能对有色价格有所拖累，但程度有限、条件苛刻。历史经验上，油价冲破100美元且持续上行的背景下，可能会导致需求预期回落、对需求敏感的铜价有下跌压力。目前100美元左右的油价位置并不绝对支持这一现象，因此预计影响程度有限。 数据来源：投
