利润率筑底回升，商业保持发力

核心观点与关键数据

• 评级与估值：维持“增持”评级，采用PB方式估值，预测2026/27/28年EPS为0.06/0.07/0.08元，2026年每股净资产为6.46元，给予0.4倍PB，对应价值为每股2.81港元。
• 财务表现：2025年营业收入531.36亿元，同比-40.45%；毛利124.01亿元，毛利率23.3%，同比提升6.5个百分点；归母净利润3.93亿元，同比-19.93%。
• 销售与均价：物业销售收入39004百万元，交付物业平均销售价格为每平方米6196元；合约销售额19270百万元，全年累计合约销售价格为每平方米9868元。
• 商管业务：已开业178座吾悦广场，出租率达97.86%，客流总量达20.01亿人次，总销售额970亿元，会员人数达5497万人。

研究结论

• 利润率筑底回升：毛利率稳步回升，商管持续提升对业绩贡献。
• 双轮驱动战略深化：吾悦广场表现亮眼，商管业务保持发力。
• 风险提示：行业规模缩量风险、市场修复不及预期。

财务预测

• 营业收入：2026/27/28年分别为38381/30707/25926百万人民币。
• 净利润：2026/27/28年分别为443/499/559百万人民币。
• 关键指标：2026年每股净资产6.46元，ROE 0.95%，ROIC 0.50%。

估值对比

• 可比公司：华润置地、中国海外发展、万科企业、龙湖集团、金地集团。
• 估值水平：新城发展PE/EBITDA为31.43倍，PB为0.29。