招银国际每日策略

滞胀阴云笼罩 宏观：预计强劲出口增速推动一季度中国经济增长超预期，上游价格上涨推动通缩大幅改善。央行可能推迟降息降准时点，人民币兑美元震荡走强，股市可能迎来结构性机会；美国经济增长仍有韧性，制造业和服务业延续扩张，就业市场改善。但能源价格长期高企将挤压消费者实际收入和购买力，美国经济面临滞胀风险冲击。预计美联储短期内将暂停降息，随着就业市场走弱将在今年四季度降息一次。十年国债收益率可能震荡下行，美股盈利结构可能迎来更大分化，板块上建议偏防御、上游和注重现金流质量，看好公用事业、医疗、能源和信息科技板块。 陆文韬, CFA 互联网：回顾3月，地缘政治及对通胀抬升影响流动性的担忧影响市场风险偏好，致使板块表现明显承压，超额收益主要来自估值处于低位且盈利增长具备较高确定性或边际改善的公司。展望4月，地缘政治影响短期缓和助推risk-on交易，但中期通胀压力或仍是决定板块估值中枢修复程度的关键因素。在此背景下，我们推荐：1）盈利增长具备较高确定性且相较估值处于合理区间的标的，如腾讯（700 HK）、携程（TCOM US）、网易（NTESUS）；2）市场交易情绪已经触底，估值处于历史相对低位，但受益于行业竞争边际缓和或投资周期逐步结束带动利润修复的美团（3690 HK）、京东（JD US）、拼多多（PDD US）。此外，AI主题交易方面，仍建议关注受益于AI云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABA US）。 郭远宁 伍力恒 李汉卿 软件及IT服务：3月月度策略中，我们对于Palo Alto Network（PANWUS）和Datadog（DDOGUS）的推荐得到市场验证。我们维持此前观点，尽管我们认为软件公司短期的业绩受到AI的影响或有限，但行业估值修复或展现分化趋势，将围绕具备中长期不可替代性的软件公司展开。我们建议关注：1）有能力向混合收费模式转型的公司/按用量收费模式为主的公司，能够较好抵御AI对于商业模式的冲击，短期看基础设施软件或具备更高的业绩可验证性；2）生成式AI时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司，如网络安全软件公司。相比之下，部分工具型应用的公司，在向按用量/结果付费的模式转型过程中面临更多挑战，更有可能被AI大模型所替代，同时在收入端也面临更多压力。中国软件板块我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK），美国软件板块我们维持对Datadog（DDOG US）、派拓网络（PANW US）的推荐。 黄本晨, CFA 王云逸 半导体：谨慎乐观。我们对未来三个月半导体板块维持谨慎乐观判断。海外方面，人工智能硬件正从过去两年由通用图形处理器龙头集中受益的阶段，逐步进入系统价值重分配阶段，市场关注点也从单点算力扩张，转向资本开支如何在逻辑芯片、存储、互连及先进封装之间重新分配；其中，逻辑芯片仍是人工智能算力扩张的核心基础，但价值正由单一芯片向平台生态与系统能力上移，存储则从一季度快速上涨转入合约价格偏强、现货价格分化的结构性行情，而互连与网络随着大规模集群扩张正从配套环节升级为系统瓶颈，光模块、交换与相关基础设施的重要性持续提升。国内方面，国产算力芯片已从单纯产品验证逐步走向份额提升与收入兑现并行阶段，但2026年能否进一步放量，核心仍取决于晶圆制造、关键设备获取与后续服务保障等制造端配套能力；在此背景下，晶圆制造设备国产替代成为更具确定性的主线，而受益于海外人工智能基础设施扩张的互连与光模块链条，则兼具全球需求驱动与国内制造优势。整体而言，我们建议采取结构性配置思路，海外优先关注具备平台与生态优势的通用算力、受益于人工智能服务器扩张的高端存储，以及光互连与网络基础设施环节；国内则以设备与互连作为底仓配置，同时关注国产算力芯片在2026年的放量节奏。 冯键嵘, CFA 推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、深南电路（002916CH，买入）、英诺赛科（2577 HK，买入）。 科技：乐观，上半年地缘局势扰动及存储成本暴涨致使传统消费电子大盘承压，但全球科技产业链的结构性分化与高端化突围趋势极其明确。一方面，AI基建迎来GW级扩容，架构深度重构与光互联生态合围，推动服务器上游零部件（互联/散热/电源）步入全面涨价与技术升级的共振期；另一方面，端侧AI迈入规模化落地黄金元年，智能眼镜引领穿戴生态大爆发，AIPC及高端折叠屏加速渗透；同时，汽车高阶智驾与舱驾一体化落地持续提速。展望全年，AI终端创新、基建硬件重构与智驾下沉将提供强劲的结构性增长机遇。建议关注：1）AI算力基础设施：光互联（CPO/OCS）商业化提速、高速互联无缆化及液冷散热渗透率飙升，看好系统组装与核心零部件环节的量价齐升；2）端侧AI与汽车电子：AI高算力门槛与折叠屏驱动核心硬件（光学/散热/结构件）规格全面升级，车规级电子电气架构重构释放增量。建议重点关注立讯精密（002475 CH）、鸿腾精密（6088 HK）、瑞声科技（2018 HK）等核心企业。 消费：乐观。板块在3月面临显著压力，恒生消费指数过去一个月（3月7日至4月7日）下跌7.3%，主要受耐用消费品、家电等等拖累，反映了市场对消费复苏力度及地缘政治不确定性的担忧；二季度板块或仍将受内外部多重因素扰动：1）美伊达成两周临时停火协议并将进行谈判，这一突破性进展显著缓解紧张局势，对风险偏好产生积极影响；2）清明假期出行数据超预期，经文旅部测算，国内出游1.35亿人次，同比增6.8%，出游总花费613.67亿元，同比增6.6%，对应人均消费455.57元，同比降0.19%，较春节人均消费降幅-0.23%有所收窄，这为文旅板块带来积极信号。短期来看，随着五一假期临近，建议关注旅游出行、酒店餐饮、免税购物等受益于节假日消费回暖的板块；同时仍应保持一定防御性，选择现金流稳健、股息率较高的标的。全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为“资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去+稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。 选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998 HK）、体育大年背景下业绩有望反转的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、基本面已触底步入修复期且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCY US），外在形象提升及悦己相关的颖通控股（6883 HK）等。主线三出海的突破性进展将显著提升上述标的的配置价值。 汽车：3月新能源汽车市场迎来显著回暖，我们跟踪的12家车企3月新能源车销量合计环比增长58%，蔚来和理想交付量超预期，极氪和零跑销量保持较高增速。4月北京车展临近，新车密集上市有望进一步催化消费需求释放。与此同时，2025年报披露完毕，蔚来和小鹏首次实现单季盈利转正，吉利等头部企业展现出较强盈利韧性，行业基本面好于市场预期。出口方面，地缘政治紧张推升海外需求，带动板块估值修复；短期涨幅较大，需关注中东局势缓和或引发情绪转换。建议关注：1）整车首选吉利汽车（175 HK），新能源矩阵完善+出口加速，有望实现量利齐升；2）电池新势力正力新能（3677 HK），客户结构优化+出货量指引上调，盈利增长确定性高。 医药：医药行业近期显著上涨，我们认为，随着创新药的业绩和创新药出海BD超预期，市场的配置兴趣正在重回创新药。2026年政府工作报告明确将生物医药列为新兴支柱产业，这为医药行业的长期高质量发展提供了坚实的政策背书。政府工作报告的顶层设计意味着未来在创新药研发、审批加速及支付端有望迎来更多倾斜，这有助于引导市场资金重新聚焦具有真正创新能力的医药核心资产。今年以来，中国创新药资产出海BD持续超预期，MNC对于中国资产的购买范围从单个管线拓宽至平台合作，进一步体现了中国创新药的竞争力。我们认为，中国的AI制药技术发展迅猛，将涌现一批优秀的创新企业。我们持续看好中国创新药的全球竞争优势，包括1）更高的早期研发效率以及研发水平的快速跟进，2）更快的临床招募速度以及更低的 临床成本，3）更丰富的研发人才供给以及更低的人才成本。推荐买入三生制药（1530 HK）、加科思（1167 HK）、药明合联（2268 HK）。 房地产和物管：乐观。3月房地产销售出现两个层面的分化，1）新房二手房分化，二手房出现一定回暖迹象，根据冰山大数据，上海、北京3月二手房实时成交分别突破2万、3万套，同比涨13%、15%。新房销售则依然表现乏力。北京、上海新房网签套数3月同比分别跌27%、2%。截止4月7日，我们追踪的30城新房成交面积年初至今同比跌14%，14成二手房成交面积同比跌7%。2）高低能级城市分化，根据贝壳信息，二手房方面一线城回暖较低线城市更加明显；新房方面也有同样趋势，我们追踪的30城数据中，一二线城市销售面积年初至今同比跌13%，三线城市跌18%。板块表现方面，过去一个月（3月7日至4月7日）恒生地产及物管指数跌8.2%，内房股指数跌9.5%，跑输恒生指数（-2.5%）主要由于地缘政治纠纷带来大盘震荡、销售复苏不及预期、头部房企风险事件爆发等。个股层面，万科、龙湖、绿城中国、越秀地产跌幅居前，分别跌17.5%、17.1%、16.1%、15.5%。展望二季度，短期维度，4月板块仍处于小阳春关键观察期，建议关注成交套均价变化以判断需求是否从刚需向改善传导；长期维度，板块估值仍处于修复进程中，建议择优持有。 选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济出现企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKE US）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流稳定的逆周期防御属性迎来价值重估，建议关注如华润万象生活（1209 HK）、绿城服务（2869 HK）、滨江服务（3316 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。 保险：上市险企权益配置力度加大，一季度净利润或受权益投资波动加剧影响。我们维持对2026年行业负债端量价改善的正面预期，一季度新单保费在开门红超预期背景下有望带动新业务价值实现双位数增长，新业务价值率保持平稳。2025年上市险企加大权益市场配置力度，我们统计9家港股上市险企（人保集团和中国财险单独统计）2025年增配FVOCI股票超过6,080亿元，是2024年增配2,800亿元的2倍之多；交易类股票(TPL)增配超6,100亿元，较2024年的1,450亿元大幅上行。1Q26权益回调加剧，沪深300/恒生指数下滑5.5%/6.9%，较4Q25分别下降0.2%/4.6%的跌幅进一步扩大。在当前利率维持低位背景下，负债端刚性成本居高难下，险资对稳健型股息收入作为票息收入补充的必要性仍在，但短期权益市场波动或对险企投资收益及净利润造成扰动。从1-2月保费收入数据来看，行业负债端呈现三大趋势：1）存款搬家背景下，居民保险储蓄需求旺盛，推动1-2月寿险保费实现双位数增长（+10.9%）; 2）车险保费连续两个月下滑（1/2月：-0.8%/-1.1%），主要受国内乘用车和新能源新车销量下滑的影响（-10.7%/-6.9%