PPI同比转正，二季度通胀弹性多大？

2026年3月CPI同比1.0%，低于预期的1.3%，前月1.3%。CPI环比-0.7%，前月1.0%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.1%，前值1.8%。核心CPI环比-0.7%，前月0.7%。PPI同比0.5%，持平于预期，前月-0.9%。PPI环比1.0%，前月0.4%。 春节效应消退，CPI环比回落，整体表现基本符合季节性。3月CPI环比下跌0.7%，对比春节同样较晚的年份（2015、2018、2021、2024年，以下简称往年）同期平均值为-0.79%，与季节性规律相差不大。合并1-3月来看，CPI累计环比之和为0.5%，明显高于2025年的0.1%，是近四年最高水平，不过弱于2021和2022年同期的1.1%和1.0%。 第一，节后出行降温叠加金价回调，核心CPI创单月最大跌幅。3月核心CPI环比下跌0.7%，创下有数据（2013年）以来单月最大跌幅，不过1-3月核心CPI环比之和为0.3%，依然与2020-25年同期（0.2-0.3%）相当。3月核心项主要受到两方面拖累：一是旅游价格明显回落，环比下跌12.9%（春节相对较晚的可比年份同期平均下跌8.5%）。其中飞机票跌29.5%、交通工具租赁跌18.9%和旅行社收费跌14.2%，合计拖累CPI环比约0.34个百分点。二是受3月国际金价下跌影响，国内黄金饰品价格环比连涨八个月之后首次下跌3.9%（伦敦金跌11.5%）。 第二，食品项低位运行，符合季节性规律。3月食品分项环比下跌2.7%，对比往年同期平均值（下跌3.2%）差别不大。受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，鲜菜和鲜果价格分别下降10.1%和3.3%，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降7.3%、3.4%和2.6%，这五项合计拖累CPI环比约0.45个百分点。 高频数据显示，近期食品价格短期依然较弱。4月上旬农业农村部监测的28种蔬菜价格和猪肉平均批发价分别较3月均价分别下跌7.7%和7.3%。目前猪肉平均批发价已跌至14.8元/公斤（为2013年有数据以来最低），生猪养殖利润跌至-382元/头（已低于2023年低点-337元/头，未及2022年低点-524元/头），连续第八个月亏损。叠加领先7个月的指标能繁母猪存量同比降幅扩大，预示猪肉价格后续可能逐渐企稳。不过二季度是猪肉消费淡季，价格反弹幅度可能较为有限。 第三，国际油价大幅震荡，国内成品油价格上涨。3月国内汽油价格大涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点（推算汽油在CPI中的权重约2.8%）。受成品油调价机制影响，即使4月国际原油价格不变，高油价仍将持续影响CPI。考虑到3月布伦特原油期货价格月均环比已上涨41%，若按50%传导系数计算，国内油价在4月仍有10%的上涨空间，还将推动CPI上涨约0.3个百分点。 PPI同比时隔三年半首次转正，环比创下近四年来最大涨幅。3月PPI同比达到0.5%（前月-0.9%），为2022年10月以来首次转正；环比涨幅达1.0%，为2022年3月以来最大单月涨幅。此走势与PMI数据相印证，3月制造业出厂价分项升4.8个百分点至55.4%。分项来看，涨价主要集中在上游，采掘业和原材料涨幅明显扩大，采掘业环比3.9%（前月1.2%），原材料环比2.4%（前月0.2%）。而加工业相对稳定，环比0.5%，维持在1-2月0.5-0.6%区间内。而生活资料则从持平转为小幅下跌0.1%。权重约25%的原材料大概拉动PPI环比上涨0.6个百分点，为主要贡献项。拆分来看： 第一，输入性通胀影响占据主导。原油价格大涨带动能化行业价格涨幅明显，石油天然气开采（+15.8%）、石油煤炭加工（+5.8%）、化学原料及制品（+3.6%）三行业合计拉动PPI环比约0.6个百分点。此外，稀有金属和铝冶炼价格上涨，3月有色矿采选（+5.4%）和有色冶炼（+1.0%）合计拉动PPI环比近0.1个百分点。 第二，国内定价的黑色链和建材类小幅反弹。受春节后开工的季节性需求拉动，3月非金属矿采选、黑色金属冶炼及煤炭开采分别环比上涨0.4%、0.3%和0.1%，2021-25年同期均值分别为-0.2%、1.1%、-1.5%。 第三，科技制造链持续景气。存储等价格上涨带动计算机通信和其他电子设备制造业出厂价涨幅稳步扩大，3月环比涨0.7%，1-2月分别上涨0.5%、0.6%。不过汽车制造业出厂价环比下跌0.5%，降幅较前月的0.2%进一步扩大。 第四，涨价广度与幅度同步扩张。30个主要行业中，环比上涨行业数量由前月11个增至16个；30个行业平均涨幅由0.4%扩大至1.2%，工业品价格修复的覆盖面正在从上游向更多行业扩散。 综合来看，3月通胀数据呈现“CPI低于预期、PPI同比转正”的结构性特征。CPI方面，旅游价格节后大幅回落、黄金饰品价格下降是核心分项走弱的直接原因；油价临时调控措施形成正向贡献，但传导尚处初期。一季度工业消费品表现更好，食品分项偏弱。1-3月消费品环比之和0.7%，同为近四年最高；但食品累计环比之和仅-0.8%，是近四年最低。受国际油价影响，交通工具用燃料环比之和达11.6%，为近四年次高。服务环比之和为0.2%，为近四年次低。 PPI方面，同比时隔约三年半首次转正是本月最重要的信号，输入性通胀是主要拉动，国内定价链条的改善程度仍相对有限，PPI修复的广度仍待内需配合。一季度采掘和原材料涨幅较大，分别上涨3.4%和3.3%，加工上涨1.6%，生活资料基本持平。 往后看，CPI方面，考虑到4-6月CPI环比通常为负或接近于0，翘尾因素回升约0.2个百分点，油价的推动约0.3个百分点，二季度CPI同比或在1.3%-1.5%区间运行，突破2%的可能性不大。PPI方面，4-6月翘尾因素每月回升约0.4个百分点，二季度PPI同比高点或升至1.7%左右。 对债市而言，3月CPI低于预期，短期对债市情绪冲击有限。但PPI同比回升尚在初期，通胀预期可能趋于上行，给期限溢价带来冲击。对股市而言，PPI同比转正是工业企业盈利修复的先行信号，关注两条主线，一是输入性通胀端，受益于油价上涨的能化链以及替代链条确定性较强；二是AI算力产业链，光纤制造、存储设备、电子专用材料等价格明显上涨，景气修复延续。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。