9月份通胀数据高于预期，PPI同比增速终转正 市场点评：9月份通胀数据高于预期，PPI同比增速终转正 国家统计局于上周五发布9月份价格水平数据，其中CPI同比增幅达到1.9%，高于市场普遍预期水平，同时也高于8月份1.3%的水平。环比看，CPI上涨0.7%，较8月份0.1%的环比增速上升0.6个百分点。CPI数据高于预期的部分原因是去年同期CPI的低基数。从结构看，食品价格对CPI的拉动明显，9月食品价格环比涨1.7%，高于1.4%的历史平均水平，同比涨幅也大为抬升。同时，开学换季等短期因素也助推了非食品价格的上涨，教育文化和娱乐、交通通信、衣着和医疗保健强于环比季节性规律，教育文化和娱乐分项是由9月开学部分学校学费涨价引起，交通通信则受到国内成品油调价的影响，提高了汽柴油价格;衣着价格则可能受到夏秋换季的影响。医疗保健方面受到消费升级等中长期因素影响，其环比已连续17个月上涨，较大可能性是医疗服务需求端的增长带来价格的持续调整。 值得关注的是PPI同比54个月以来首次转正，达到0.1%，显著高于8月份-0.8%的水平，同时环比增速也由8月份的0.2%上升至0.5%，从PPI结构来看，生产资料价格上升幅度显著。其中钢铁、有色和煤炭三个价格同比增长较多的行业对PPI的拉动作用高达约0.8个百分点，是推动PPI同比转正的主要力量。在供给侧改革的大背景下，供给调整快于需求，导致国内煤炭、钢材等价格上涨。因而自6月底以来，大宗商品价格的上涨对近期工业品价格产生较大的推动作用，带动PPI同比转正。 考虑到总体通胀依然温和，且近期CPI和PPI的上升部分归因于去年基数较低以及短期因素。不可因为单月通胀数据超预期就判断货币政策就会转向，未来大宗商品价格走势对国内通胀水平的影响值得密切关注。 基金经理论市：A股节后量升价涨，债转股首单尘埃落定 A股进入四季度首个交易周呈现放量上扬，主要股指悉数收涨。其中，上证综指涨1.97%，报收 3063.8点，深证成指涨1.82%，收于10759.7点，中小板指数和创业板指数上周分别上涨2.18%和2.06%。上周大盘表现良好，沪指创下近两个月来最大单周涨幅，两融余额开始回升。行业板块方面，29个中信一级板块全部上涨，其中建筑、机械、计算机和通信板块涨幅最大，涨幅均超过4%。另外，债转股、水利水电建设、金融改革和PPP等概念板块涨幅显著。 上周国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，发改委和工信部联合制定处置僵尸企业实施的方案，国资委债转股方案等也有望陆续出台。意见指出政府不兜底、僵尸企业不是债转股对象等要点，整体较上一次政策性债转股意义更加深远。周末A股上市公司锡业股份发布公告，锡业股份及控股子公司华联锌铟与建设银行在北京签订《投资意向书》，建设银行或其关联方设立的基金拟向华联锌铟注资以认购其新增注册资本，增资后将持有不高于15%的华联锌铟股份。这意味着地方国企首单市场化债转股落定云锡集团，标志着地方国有企业债转股的正式拉开序幕，锡业股份由此成为A股市场第一家直接参与债转股的上市公司。本次债转股坚持了市场化的原则，锡业股份目前面临行业周期，遇到暂时性困难，建行看好其发展前景。随着此次协议签订，将很大程度上降低公司的资产负债率和财务负担，改善公司治理，让公司的潜力得到有效挖掘和发挥。 包括锡业股份在内的国有企业负债率总体偏高，如果债务问题得不到有效解决，这些企业将逐步丧失融资能力，进而导致固定资产投资下滑，经济增长丧失重要动力。本次市场化的债转股使得优质企业获得资金支持，不断提升竞争力，最终走出短期的困境。从投资角度看，目前A股市场处于震荡行情，市场成交相对于牛市期间大幅下降，债转股推进的进度比预期快，有望成为继PPP之后市场的又一热点。 专栏：债转股大幕拉开，债券投资仍需重点关注基本面 10月10日，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》并且同时发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，意味着新一轮债转股大幕已经拉开。债转股,顾名思义即是将债权转化为股权,是一种债务重组,也是处置不良资产的常用方式之一。债转股的基本业务模式主要有三种，一是直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权，二是银行将债权卖给第三方，第三方再将这笔债权变为股权;三是银行将股权交给资产管理公司，由资产管理公司管理，银行再从资产管理公司处获得股息和分红。而本次发布的指导意见明确指出银行不得直接将债权转为股权，银行若将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现，且禁止将“僵尸企业”列为债转股对象，政府也不再承担损失的兜底责任。 我国在上世纪九十年代曾实施过大规模的债转股，实施背景是经济下行，GDP增速快速下滑，国有企业陷入债务困境，资产负债率平均为85%，由于当时商业银行放贷主要对象为国有企业，商业银行不良贷款率达到39%。1999年，亚洲金融危机风暴，中央决定成立四大资产管理公司(AMC)，对工农中建四大银行的1.4万亿坏账进行剥离。财政部向每家资产管理公司注资100亿元，并担保其从央行获得6000亿再贷款，再向四大国有银行及国开行发行8000亿金融债，按账面价值购买不良资产。 当时采用非市场化的方式选择债转股企业，且按照账面价值而非真实价值进行债权转让，资产管理公司也并不参与后续企业经营，引发了逆向选择和道德风险行为。归根结底，债转股本身并没有消除风险，只是风险由银行转移到了AMC，AMC的亏损由财政和央行弥补，用税收和增发货币来支付，最终是由全体公民来承担损失。 我们认为此次债转股较历史上其他债转股有以下不同特征： 首先，上世纪九十年代末我国经济经历的是一个阶段性的低点，随后又回升至两位数的高增长。所以通过转移银行风险，以时间换空间的方式获取增长，对经济是有利的。而目前来看，中国甚至全球大部分经济体都进入了经济下行通道，找不到新的经济增长引擎。 其次，目前银行的不良率远低于上次债转股时期，国有商业银行不良率大概为2%。目前中国经济面临的问题主要是结构性过剩，即钢铁煤炭这些高负债率过剩行业需要去杠杆。 再次，目前人民币处于贬值通道，自去年811汇改以来人民币贬值幅度已达10.16%。如果照搬上次大规模债转股方式，增发货币引发通胀，可能会加剧贬值压力。 所以，本次市场化债转股，针对目标是需要去杠杆的结构性过剩行业，是那些出现暂时性困难而偿债能力较差，但具有较大发展潜力的企业。 此外，由于市场化的操作方式避免了应该淘汰的企业逃废债，预计本轮债转股实施规模不会像上一轮这么大。 本次指导意见划定债转股范畴以银行债权为主，其他债权适当考虑，未明确公募债券是否在列。去杠杆过程中对僵尸企业市场化出清，对有潜力的企业采用债转股，有利于行业的长久发展，降低违约概率，长期来看利好债市。但是，市场化的债转股而非国家兜底，意味着整个过程可能耗时较长且有可能出现各种反复，存在较大的不确定性。僵尸企业的出清也会对整个信用债市场的情绪造成一定的扰动。因此，对于债券投资而言，分析时仍需坚持立足于基本面，降低信用资质博取高收益的做法绝非明智之举。 (作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 周梦琳)