量增价减利润承压，补贴回款现金流改善，大基地与海风锚定“十五五”成长

龙源电力（001289.SZ） 量增价减利润承压，补贴回款现金流改善，大基地与海风锚定“十五五”成长 行业电力及公用事业2026年04月09日收盘价（元）15.11总市值（百万元）126,316.82流通市值（百万元）76,183.63总股本（百万股）8,359.82流通股本（百万股）5,041.93近3月日均成交额（百万元）162.98 作者 事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入302.53亿元，同比减少18.60%；归母净利润45.26亿元，同比减少28.78%。基本EPS为0.5414元/股，同比减少28.25%；加权平均ROE为6.08%，同比减少2.59个百分点。2025年度公司拟派发现金红利13.58亿元（其中，中期分红8.36亿元已派发），总分红比例30.01%，符合2025-2027年分红规划。 分析师于夕朦SAC：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 业绩短期承压，经营现金流明显改善。2025年公司归母净利润同比下滑28.78%，剔除火电业务出表影响后，新能源业务归母净利润同比下降22.46%。利润承压主要源于三方面：一是风电平均上网电价同比明显下降，主要受市场交易规模扩大、平价项目增加及结构性因素影响；二是2025年部分区域平均风速同比下降0.1米/秒；三是限电比例同比升高，限电损失增加。 分析师范杨春晓SAC：S1070521050001邮箱：fycx@cgws.com 现金流层面，公司表现稳健，全年经营活动现金流净额达218.33亿元，同比增长27.61%，主要得益于可再生能源补贴回款显著提速（前三季度回款92.5亿元，同比 增 长168%）。 绿 电 绿 证 交 易 持 续 放 量 ， 全 年 绿 电 交 易85.6亿 千 瓦 时（yoy+27.74%），绿证交易1632.2万张（yoy+59.47%）；福建首笔6年期绿电合约落地，溢价逾20元/兆瓦时，绿色环境价值加速兑现。 分析师何郭香池SAC：S1070523110002邮箱：hgxc@cgws.com 装机规模快速扩张，发电量稳步增长，电价呈现结构性下行。截至2025年底，集团（指公司及附属公司，下同）控股装机容量达45.99GW，其中风电32.15GW、太阳能13.84GW；全年净新增装机4.85GW；全年累计取得开发指标8.63GW（风电4.27GW、太阳能4.36GW），资源储备充足。 分析师杨天放SAC：S1070524080003邮箱：yangtianfang@cgws.com 发电量方面，全年累计完成发电量764.69亿千瓦时（yoy+1.22%），新能源发电量同比增长11.82%，其中风电发电量630.86亿千瓦时（yoy+4.19%），太阳能发电量133.77亿千瓦时（yoy+70.92%）。 电价方面，风电平均上网电价475元/兆瓦时，同比减少52元/兆瓦时，主要由于风电市场交易规模扩大、平价项目增加及结构性因素；太阳能平均上网电价318元/兆瓦时，同比减少17元/兆瓦时，主要由于市场交易规模扩大，交易电价偏低拉低均价。 分析师张靖苗SAC：S1070524070005邮箱：zhjingmiao@cgws.com 聚焦大基地与海风，2026年目标开工投产各450万千瓦。公司聚焦“沙戈荒”大基地和海上风电规模化开发。根据2025年12月12日投资者关系管理信息，宁夏腾格里沙漠新能源基地作为“宁电入湘”重点配套电源，首批300万千瓦光伏于2025年10月25日全容量投产；在运/已获取开发指标海上风电项目容量为260/464万千瓦，海南东方CZ8场址50万千瓦海上风电项目于2025年10月全面开工，为集团首个深远海项目。 相关研究 1、《补贴回款充沛现金流，装机增长平滑业绩波动》2025-11-102、《新能源发电量稳健增长，大基地项目注入长期发展新动能》2025-08-293、《存量焕新夯实基本盘，增量进击开启新增长》2025-07-21 科技创新方面，公司发布行业首个新能源AI大模型“擎源”，其“风电行业高质量数据集”获国家数据局与国资委双重权威认证；全球首座风渔融合浮式平台“国能共享号”完成验收，国内首套海上风电综合探测平台“国能海测1号”成功投运。 2026年，公司计划开工、投产新能源项目各450万千瓦。 国际化布局多点开花，海外储备持续扩充。公司系统谋划“一核发展、两翼驱动、五域布局、六维支撑”境外战略，聚焦重点区域实现稳健突破：2025年，南非塔拉农场、卡弗兰特等合计144万千瓦太阳能项目获选批复；沙特220万千瓦风电项目获投标资格；与南非电力公司（Eskom）签署合作谅解备忘录，形成“多点开花”的境外储备布局。 投资建议：公司作为新能源运营平台，短期虽受电价下行及消纳压力影响，但经营现金流明显改善，绿电绿证交易持续增长，大基地与海风项目储备充足，科技创新持续赋能。建议积极关注公司“十五五”开年大基地项目落地节奏，及电力市场化交易进展，我们预计公司2026-2028年实现营业收入329.14、346.11、356.04亿元，同比增长8.8%、5.2%、2.9%；实现归母净利润45.92、50.09、53.57亿元，同比增长1.4%、9.1%、6.9%；对应EPS为0.55、0.60、0.64元；对应PE为28.3X、25.9X、24.2X，维持“增持”评级。 风险提示：电力需求不及预期风险、市场化电价波动风险、风资源波动与气候风险、技术迭代与资产效率风险、项目建设与并网延期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681