事件概述
2025年公司收入249.8亿元，同比增长4.06%；归母净利32.1亿元，同比下降16.5%；扣非净利32.6亿元，同比下降13.8%；经营性现金流净额37.4亿元，同比下降18.9%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。Q4收入63.0亿元，同比下降3.0%；归母净利7.7亿元，同比下降22.7%；扣非净利7.6亿元，同比下降22.6%。Q4收入下降主要受部分老客户订单承压影响，净利下降主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排影响毛利率。公司拟每股派发现金1.1元，叠加中期分红，合计每股派发2.1元，分红率提升至75%（24年为70%），股息率4.7%。
分析判断
- ASP与销量：Q4美元ASP增速环比放缓，New Balance跻身公司前五大客户。2025年销量2.27亿双，同比增长1.6%；价格110元，同比增长2.4%，剔除汇率影响价格提升2.1%。Q4销量下降2.4%，价格下降0.6%，剔除汇率影响价格增长0.4%，产能利用率约为95%（同比下降11个百分点）。前五大客户收入占比72.55%（同比下降6.6个百分点）。
- 生产端：2025年产能2.48亿双，同比增长8%；产量2.27亿双，同比增长3%。产能利用率91.6%（同比下降5个百分点），新工厂产量约1452万双。
- 品类与地区：运动休闲鞋收入221.1亿元（同比增长5.4%），户外靴鞋收入5.3亿元（同比下降40.5%），运动凉鞋拖鞋及其他收入23.1亿元（同比增长11.7%）。美国收入194.1亿元（同比下降4.9%），欧洲收入48.0亿元（同比增长56.7%），其他地区收入7.5亿元（同比增长52.8%）。
- 毛利率与净利率：2025年毛利率21.89%（同比下降4.9个百分点），主要受新工厂产能爬坡及关税影响。净利率12.8%（同比下降3.16个百分点），低于毛利率降幅，主要由于管理费用率及所得税占比下降。Q4毛利率21.69%，净利率12.24%，同比下降2.4和3.1个百分点。
- 营运资本：存货周转天数55天（同比减少5天），应收账款周转天数61天（同比持平），应付账款周转天数42天（同比减少1天）。
投资建议
短期来看，老客户去库存压力、新工厂爬坡、原材料上涨及人民币升值压力仍存，净利率改善压力较大。预计Nike、Vans下滑，Deckers和ON增速放缓，阿迪、NB、Reebok等维持较快增长。长期来看，新客户份额提升空间及新工厂爬坡后利润弹性可期。下调2026-2027年收入预测至253.1/269.7亿元，归母净利预测至29.2/35.2亿元，EPS预测至2.50/3.01元。维持“买入”评级。
风险提示
海外衰退风险、投产进度晚于预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、系统性风险。
