毛利率Q4进一步承压，NB跻身前五大

事件概述 25年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别249.8/32.1/32.6/37.4亿元、同比增长4.06%/-16.5%/-13.8%/-18.9%，经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。25Q4公司收入/归母净利/扣非净利分别63.0/7.7/7.6亿元、同比下降3.0%/22.7%/22.6%，Q4收入下降我们分析主要受部分老客户订单承压影响，净利下降我们分析主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排影响毛利率。 公司年末分红拟每股派发现金1.1元，叠加中期分红，合计每股派发2.1元，对应25年分红率75%（24年70%），分红率继续提升，股息率4.7%。 分析判断: Q4美元ASP增速环比放缓，New Balance跻身公司前五大客户。（1）从量价来看，25年量/价为2.27亿双/110元，同比增长1.6%/2.4%，剔除汇率影响价格提升2.1%；拆分来看，根据我们测算，25Q4单季销量/价格下降2.4%/0.6%，剔除汇率影响价格增长0.4%，Q4产能利用率约为95%、同比下降11pct。25年公司客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长。New Balance跻身公司前五大客户行列，前五大客户收入占同比下降6.6pct至72.55%。（2）从生产端来看，25年产能/产量为2.48/2.27亿双，同比增长8%/3%；产能利用率同比下降5PCT至91.6%，25年公司位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量 总 计 约1452万 双。 （3） 分 品 类 来 看 ， 运 动休 闲 鞋/户 外 靴 鞋/运 动 凉鞋 拖 鞋 及其 他收入分别为221.1/5.3/23.1亿元，同比增长5.4%/-40.5%/11.7%。（4）分地区看（以客户总部所在地区分），美国/欧洲/其他营业收入为194.1/48.0/7.5亿元，同比增长-4.9%/56.7/52.8%，占比78%/19%/3%。 Q4毛利率下降来自产能爬坡和分担关税，净利率降幅低于毛利率由于管理费用率及所得税占比下降。（1）25年公司毛利率为21.89%、同比下降4.9PCT；分产品来看，25年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为21.68%/18.08%/24.53%、同比下降5.48/3.48/-0.16PCT，我们分析毛利率下降主要受新工厂产能爬坡及关税影响。（2）25年净利率降幅低于毛利率由于管理费用率及所得税占比下降。25年归母净 利 率 为12.8%、 同 比 下 降3.16PCT， 从 费 用 率 来 看 ，25年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.26%/2.82%/1.66%/-0.23%、同比增加-0.06/-1.66/0.1/0.12PCT，管理费用率下降主要由于计提绩效薪 酬减少。投资净收益/收入下降0.19PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.37PCT；所得税占比同比下降0.83pct。（3）25Q4毛利率/归母净利率为21.69%/12.24%、同比下降2.4/3.1PCT，25Q4的销售/管理/研发/财务费用率分别为同比增长0.02/0.74/-0.58/0.05PCT。投资净收益/收入下降0.47PCT；公允价值变动净收益/收入同比上升0.21PCT；减值损失/收入同比增加0.23PCT；所得税占比同比增加0.59PCT。 存货周转天数减少。2025年公司存货为28.78亿元，同比减少7.78%，存货周转天数为55天、同比减少5天。公司应收账款为40.43亿元、同比减少7.65%，平均应收账款周转天数为61天、同比持平；公司应付账款为21.91亿元、同比减少9.09%，平均应付账款周转天数为42天、同比减少1天。 投资建议 我们分析，1）短期来看，尽管新客户增长，但预计老客户仍有一定去库存压力，而公司在过去两年 投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力仍在，我们预计净利率端改善仍有压力。分客户来看，我们估计NIKE、VANS下滑、DECKERS和ON增速放缓，但阿迪、NB、REEBOK等维持较快增长。从品牌近 况 来 看 ，Adidas/DECKERS（25/10/1-25/12/31）/NIKE（2025/12/1-2026/2/28）/lululemon(2025/11/3-2026/2/1)/ON25Q4收入增速为11%（货币中性）/7%/-3%（货币中性）/同比持平（货币中性）/31%（货币中性），26年收入指引高个位数增长/8.3%-8.8%/FY26Q4下降2%-4%/增长2-4%/23%；从同行近况来看，26年2月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-12.32%/19.40%/8.14%/-6.56%/-7.36%/-29.43%，其中裕元制造业2月同比下降5.9%，增速较1月下降6.5PCT。2）长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性。 考虑到老客户订单承压及产能爬坡，下调26-27年收入预测289.2/324.7亿元至253.1/269.7亿元，新增28年收入预测286.3亿元；下调26-27年归母净利预测42.8/52.0亿元至29.2/35.2亿元，新增28年归母净利预测42.9亿元；对应下调26-27年EPS预测3.67/4.45元至2.50/3.01元，新增28年EPS预测3.68元，2026年4月9日收盘价44.3元对应PE分别为18/15/12X，考虑公司长期仍存在份额提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。