IPO点评：群核科技

2026年04月09日群核科技(0068.HK) 证券研究报告 群核科技IPO点评 公司概览 公司成立于2011年，是国内份额领先的云原生空间设计软件提供商，旗舰产品为酷家乐（2013年推出），用户可通过快速拖放3D模型开始设计，并通过高级逼真渲染实时呈现，已广泛应用于设计住宅、办公楼、零售连锁店及商业项目。其他产品包括：Coohom（2018年推出，面向国际市场）、SpatialVerse（2024年推出，空间智能平台）、及2025年推出的空间智能产品SpatialTwin、Aholo及LuxReal。产品的核心价值覆盖设计、可视化、实施和工作协同。2025年服务企业客户4.7万名、个人客户42万名。 财务表现：公司商业模式主要为订阅制，过去三年97%-98%收入来自订阅。旗舰产品酷家乐高级版年度订阅费用为399元/999元/3,000元，Coohom高级版年度订阅费用为300美元/699美元。2025总收入为8.2亿元（图表1-2），同比增9%。毛利为6.7亿元，同比增10%，毛利率为82%，对比2023年/2024年毛利率为77%/81%。2025年实现经调整净利润5,700万元，扭亏为盈，净利润率7%，对比2023年/2024年净亏损2.4亿元/7,000万元。从收入分部看，2025年订阅收入7.95亿元，其中企业客户收入6.7亿元，同比增7%，占总收入的82%，个人客户订阅收入1.3亿元，同比增16%，占总收入的15%。专业服务收入1,400万元，同比增34%。此外，2023-2025年，公司在境外收入占比分别为6%、8%、9%。 行业状况及前景 预计未来三年中国空间设计软件行业收入年复合增速15%。据Frost & Sullivan数据，预计2026年中国空间设计软件行业收入规模约为43亿元，同比增16%，预计到2029年增至66亿元，对应2026E-2029E CAGR为15%。预计到2029年全球空间设计软件行业收入规模增至336亿元。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 看市场竞争格局，按2024年收入计，公司在中国空间设计软件市场的份额为23.2%，位列第1。我们根据招股书信息推测，份额第二为Autodesk（ADSK.US，美国公司），份额为21.3%，其他包括中望软件（688083.SH，11.70%）、三维家（8.6%）、尚品宅配（300616.SZ，3.1%）。 优势与机遇 1）毛利率水平逐年提升（80%以上），并已实现扭亏为盈，验证商业模式；2）海外收入逐年提升，有望提升收入天花板；3）自研空间大模型，或有望带动其从工具软件向空间智能基础设施转型。 弱项与风险 1）空间设计软件市场TAM较为有限；2）研发开支逐年下降，或影响技术长期竞争力；3）大模型及Agent快速迭代，对软件行业的潜在冲击；4）或受地产周期影响。 招股信息 招股时间为2026年4月9日至2026年4月14日，上市交易时间为2026年4月17日。 募集资金及用途 基石投资人合计认购6,340-6,760万股（约4.5亿港元），占全球发售股份的39%-42%。基石投资人包括：泰康人寿、阳光人寿、广发基金、Redwood等9家机构。不考虑超额配售（15%），预计募资净额中位数为10.2亿港元。资金未来5年用 途规划上，30%用于国际市场拓张，20%用于增强产品能力，20%用于国内市场拓展，20%提升核心技术及基础设施，10%补充运营资金。 投资建议 招股价为6.72-7.62港元，预计发行后公司市值为114-130亿港元（中线122亿港元），对应2025年市销率为12.2x-13.8x（中线13.0x），对比中望软件（688083.SH）TTM-PS10.1x、Autodesk（ADSK.US）TTM-PS8.3x，及港股SaaS标的（如微盟2013.HK/金蝶268.HK/明源云909.HK）市销率约为3倍，我们认为招股估值已部分反映公司的份额领先优势、潜在空间智能基础设施转型潜力所带来的估值溢价。考虑群核科技作为“杭州六小龙”最先上市的公司，我们认为或受市场资金青睐。考虑行业前景、招股估值、公司业务增速及前景、市场情绪等，给予IPO专用评分6.2分，建议融资申购。 公司财务及经营数据概览 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010