25年新兴品牌造就增长亮点；26年目标进一步提升市占

25年新兴品牌造就增长亮点；26年目标进一步提升市占 安踏体育（2020.HK） 2026-04-09星期四 【投资要点】 公司25年收入增长13.3%，迪桑特、可隆品牌接棒增长势能 目标价：101.0港元现价：81.15港元预计升幅:25.4% 2025财年，公司实现收入802.19亿元，同比+13.3%；实现毛利润497.3亿元，同比+12.9%，毛利率62.0%，同比-0.2pps；实现经营利润190.9亿元，同比+15%，经营利润率23.8%，同比+0.4pps；实现归母净利润135.9亿元，同比-12.9%，去除Amer Sports配售利得后经调整归母净利润123.9亿元，同比+5.6%，经调整归母净利润率15.4%，同比-1.2pps，全年分红比率50%。 公司迪桑特、可隆品牌维持高速增长，盈利能力持续提升，安踏和FILA品牌增长符合预期，毛利率下降的主要原因是线上营收增速快于线下，而线上毛利率相对较低。经营利润率提升主要是原因是期间广告宣发费用降低1个百分点。 Ø26年安踏牌目标提升市占，FILA拓展产品矩阵，其他品牌维持高速增长根据业绩会信息，2026财年公司目标安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数增长，迪桑特、可隆为首的其他品牌预期保持20%以上的高增长。经营利润率方面，安踏主品牌OPM目标维持在20%左右，FILA及其他品牌预期维持在25%以上。 门店数量方面，目标26年底安踏和FILA品牌目标店数持平，其他品牌数量小幅增加。具体而言，安踏牌7000-7100家、安踏儿童2500-2600家，FILA牌1900-2000家，迪桑特260-270家、可隆体育220-230家、MAIA ACTIVE 60-70家。 主要股东 估值低估，市占率增长下品牌弹性势能提升 安踏国际集团控股有限公司42.79%安达控股国际有限公司5.73% 公司过去3年核心EPS保持增长趋势，且分红水平上升，但PE估值呈持续下降趋势，我们认为当前公司一定程度被低估。根据业绩会管理层的陈述内容，我们认为，主品牌近年来运营战略更偏向于“逆周期投资”，即在行业逆风时通过渠道、产品、门店形象等升级等抓手提升市占率，目标在行业恢复时收获成果。从目前的进展来看，品牌在库存和折扣健康的背景下，市占率有所提升，上述重点升级领域进展优于同业，因此我们认为，假设消费环境转暖，品牌会更具弹性势能。而对于新收购品牌的投入，当前一定程度上可以被迪桑特、可隆等高势能品牌的盈利能力提升所抵消（26年公司对于两品牌目标主要增长点是店效），但后续还需持续关注狼爪、PUMA品牌的投入情况。 相关报告 安 踏 体 育（2020.HK） 更 新 报 告-20251212安 踏 体 育（2020.HK） 更 新 报 告-20250127安 踏 体 育（2020.HK） 更 新 报 告-20260202 盈利预测更新，维持买入评级，目标价101.0港元 更新盈利预测，我们预计公司FY26E至FY28E营收分别为866.1/940.1/1018.5亿元，同比+8.0%/ +8.5%/+8.3%；归母净利润分别为145.5/163.5/179.1亿元，同比+7.1%/ +12.4%/ +9.6%。维持买入评级，目标价101.0港元，对应26E财年的PE约17.0倍，对应静态PE约18.2倍，目标价较现价预计升幅为25.4%。 研究部 姓名：冯浩SFC：BUQ780电话：755-2151 9167Email: fenghao@gyzq.com.hk 【报告正文】 公司25年收入增长13.3%，迪桑特、可隆品牌接棒增长势能 2025财年，公司实现收入802.19亿元，同比+13.3%；实现毛利润497.3亿元，同比+12.9%，毛利率62.0%，同比-0.2pps；实现经营利润190.9亿元，同比+15%，经营利润率23.8%，同比+0.4pps；实现归母净利润135.9亿元，同比-12.9%，去除Amer Sports配售利得后经调整归母净利润123.9亿元，同比+5.6%，经调整归母净利润率15.4%，同比-1.2pps，全年分红比率50%。 公司迪桑特、可隆品牌维持高速增长，盈利能力持续提升，安踏和FILA品牌增长符合预期，毛利率下降的主要原因是线上营收增速快于线下，而线上毛利率相对较低。经营利润率提升主要是原因是期间广告宣发费用降低1个百分点。 l安踏品牌2025年收入低单位数增长，维持稳定 安踏主品牌实现收入347.5亿元，同比+3.7%，占总收入的43.3%。品牌毛利率为54.6%，同比-0.9pps。受下沉市场渠道转型及大众消费竞争加剧影响，经营溢利率20.7%，同比-0.3pps。截至2025年，安踏品牌门店共计9599家，其中安踏主品牌店7073家，安踏儿童店2526家。 安踏DTC业务收入为187.1亿元，同比+2.6%，其中DTC直营123.1亿元，同比+5.9%，DTC加盟64.0亿元，同比-3.4%；安踏线上业务收入128亿元，同比+7.3%，批发业务收入31.9亿元，同比-3.4%。 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 lFILA品牌收入中单位数增长，符合预期 FILA品牌全年实现收入284.7亿元，同比+6.9%，毛利率66.4%，同比-1.4pps。得益于高质量运营及产品面料升级带来的高溢价能力，经营溢利率+0.8pps至26.1%。期末FILA品牌店共计1933家。 l其他品牌：迪桑特、可隆收入高速增长，盈利能力快速提升 其他品牌合计收入170.0亿元，同比+59.2%。整体毛利率录得72.8%，同比-0.4pps，经营溢利率27.9%，同比-0.7pps。其中迪桑特年内成功突破百亿营收大关，流水增长超过40%，单店店效达到270万以上，经营溢利率大幅提升3.2pps至30%。可隆全年流水突破60亿元，同比大幅增长约70%。截至2025年，迪桑特、可隆分别有198、168家门店。 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 26年安踏牌目标提升市占，FILA拓展产品矩阵，其他品牌维持高速增长 根据业绩会信息，2026财年公司目标安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数增长，迪桑特、可隆为首的其他品牌预期保持20%以上的高增长。经营利润率方面，安踏主品牌OPM目标维持在20%左右，FILA及其他品牌预期维持在25%以上。 门店数量方面，目标26年底安踏和FILA品牌目标店数持平，其他品牌数量小幅增加。具体而言，安踏牌7000-7100家、安踏儿童2500-2600家，FILA牌1900-2000家，迪桑特260-270家、可隆体育220-230家、MAIA ACTIVE 60-70家。 安踏品牌26年整体战略更聚焦于市场份额提升的高质量增长，目标在指引下完成对库存健康度的提升和品牌折扣率的优化；FILA会注重发掘品牌的运动属性，聚焦于网球、高尔夫高势能矩阵拓展。 其他品牌方面，迪桑特、可隆目标延续高增长趋势。新收购的狼爪品牌25财年7个月并表收入约20亿元，亏损约3亿元，品牌开启3-5年复兴计划，将聚焦于中国和德国市场，目标2030年贡献大规模利润。 公司2026年度计划维持50%的分红比例，暂无进一步股票回购计划，资金优先用于支持各品牌的运营与全球化发展。 估值低估，市占率增长下品牌弹性势能提升 公司过去3年核心EPS保持增长趋势，且分红水平上升，但PE估值呈持续下降趋势，我们认为当前公司一定程度被低估。我们理解当前市场普遍担忧：1.在消费环境承压的环境下，公司营收中占较大基数的主品牌增长乏力甚至有下降风险。2.假设后期消费大环境反弹，公司主品牌增长势能可能弱于同业品牌。3.公司2025年收购多个品牌，这在中短期可能会使公司盈利能力承压。 根据业绩会管理层的陈述内容，我们认为，主品牌近年来运营战略更偏向于“逆周期投资”，即在行业逆风时通过渠道、产品、门店形象等升级等抓手提升市占率，目标在行业恢复时收获成果。 从目前的进展来看，品牌在库存和折扣健康的背景下，市占率有所提升，上述重点升级领域进展优于同业，因此我们认为，假设消费环境转暖，品牌会更具弹性势能。 而对于新收购品牌的投入，当前一定程度上可以被迪桑特、可隆等高势能品牌的盈利能力提升所抵消（26年公司对于两品牌目标主要增长点是店效），但后续还需持续关注狼爪、PUMA品牌的投入情况。 资料来源：WIND、国元证券经纪（香港）整理 盈利预测更新，维持买入评级，目标价101.0港元： 更新盈利预测，我们预计公司FY26E至FY28E营收分别为866.1/940.1/1018.5亿元，同比+8.0%/ +8.5%/+8.3%；归母净利润分别为145.5/163.5/179.1亿元，同比+7.1%/ +12.4%/+9.6%。维持买入评级，目标价101.0港元，对应26E财年的PE约17.0倍，对应静态PE约18.2倍，目标价较现价预计升幅为25.4%。 【风险提示】 零售环境超预期下行影响公司销售行业库存效率超预期下降行业竞争格局加剧新收购品牌亏损超预期、发展不及预期 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况