晨会纪要

商俭S0630525060002shangjian@longone.com.cn证券分析师：王洋S0630513040002wangyang@longone.com.cn联系人：邓尧天dytian@longone.com.cn 重点推荐 ➢1.AI算力驱动上游代工增长，GTC大会发布Vera Rubin AI计算平台——半导体行业3月份月报➢2.招商银行（600036）：息差压力缓解，财富管理修复延续——公司简评报告 财经要闻 ➢1.三部门指导平台企业落实《互联网平台价格行为规则》➢2.工业和信息化部等四部门召开动力及储能电池行业企业座谈会➢3.伊朗副外长：有关霍尔木兹海峡关闭的报道有误，通行需获许可➢4.美国2025年第四季度实际GDP年化季率终值升0.5%➢5.美国2月核心PCE物价指数同比升3.0% 正文目录 1.1. AI算力驱动上游代工增长，GTC大会发布Vera Rubin AI计算平台——半导体行业3月份月报..............................................................................................31.2.招商银行（600036）：息差压力缓解，财富管理修复延续——公司简评报告...........................................................................................................................4 1.重点推荐 1.1.AI算力驱动上游代工增长，GTC大会发布Vera Rubin AI计算平台——半导体行业3月份月报 证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001 联系人：方逸洋，董经纬，fyy@longone.com.cn 投资要点： 2026年3月总结与4月观点展望：3月半导体行业需求在AI驱动下依然较为旺盛，价格仍延续上涨趋势，关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会。全球半导体需求持续改善，TWS耳机、可穿戴腕式设备、智能家居快速增长，AI服务器与新能源车保持高速增长，需求在2026年4月或将继续复苏；供给端看，尽管企业库存水位较高且仍在上升，但AI带来的部分细分市场需求高增，使得上游晶圆代工厂有所提价，消费电子受内存涨价影响或使成本有所上升，2026年出货或许有所降低，但整体看半导体4月供需格局预计将继续向好。3月存储价格持续上涨，且涨价已从存储、消费电子蔓延至功率、模拟等其他半导体行业；AI仍为未来的主线叙事，其推动2025年全球晶圆代工产值年增长26.3%；目前全球地缘政治环境较为紧张，部分技术密集型领域美国政策或保持高压，短期部分依赖进口的产业成本高升，长期半导体国产化有望继续加速，建议逢低关注细分板块龙头标的。 3月电子板块涨跌幅为-13.51%，半导体板块涨跌幅为-14.87%；3月底半导体估值处于历史5年分位数来看，PE为83.97%，PB为71.57%。3月申万电子行业涨跌幅为-13.51%，其中半导体涨跌幅为-14.87%，同期沪深300涨跌幅为-5.53%。当前半导体在历史5年与10年分位数来看，PE分别是83.97%、73.55%，PS分别是89.01%、93.61%，PB分别是71.57%、78.35%。2025Q4公募基金持仓的股票市值中，电子行业仍位列第一，高达6735.74亿元。公募基金配置半导体的规模占据电子行业的65.18%，公募基金持仓半导体市值占比公募基金总股票市值的13.18%，重点持仓个股多为流通市值在300亿元以上的半导体细分行业龙头，TOP20持仓市值企业占据所有持仓半导体市值的87.76%。 半导体下游需求中AI服务器、新能源车、TWS耳机、可穿戴腕式设备需求复苏较好，2026年消费电子或受存储价格影响出货量下滑。全球半导体下游需求中消费电子、汽车、服务器、智能穿戴等占据80%以上，其销售会影响上游半导体的需求变化。2025年全球智能手机出货量同比为1.75%，中国大陆智能手机2026年2月出货量同比为-14.61%,1-2月出货量同比为-15.46%；2025年全球PC出货量同比为7.78%；2025年全球平板同比增速为6.28%；全球新能源汽车销量2026年1月同比为-5.99%，中国新能源汽车销量2026年2月份同比为-14.24%，1-2月销量同比为-6.86%；中国TWS耳机2025全年出货同比增长6.7%；全球可穿戴腕带设备2025年同比增长6%。 3月半导体整体价格基本延续上涨，存储等部分细分领域出现供不应求情况，4月涨价行情或将延续。全球半导体2026年2月销售额同比为61.74%，1-2月销售同比为53.79%，体现出需求端的整体复苏。以存储为例，2026年3月存储模组价格整体涨跌幅区间为-4.17%-37.33%；存储芯片DRAM和NAND FLASH的价格涨跌幅区间为在-0.91%-47.89%之间，3月整体价格继续呈上涨态势。供给端看，全球半导体设备2025Q4出货额同比增长8.08%，日本半导体设备2026年2月出货额同比增长2.68%，1-2月同比为2.62%，或表示1-2年产能扩展较为积极。 AI算力推动2025年全球晶圆代工产值增长26.3%创新高，英伟达GTC 2026召开，展示了AI计算平台Vera Rubin，进一步强化了AI趋势的未来预期。AI算力已成为驱动全球晶圆代工产业增长的核心引擎，推动2025年全球代工产值同比增长26.3%，创下历史新高。据Trend Force数据，2025年前十大晶圆代工厂合计产值达1695亿美元，其中先进制程受益于AI服务器GPU、TPU及智能手机旗舰芯片的强劲投片需求，成熟制程则受服务器与边缘AI电源管理需求支撑，8英寸产能利用率维持高位且出现涨价趋势。台积电以七成市占率稳居首位，凭借3nm制程在旗舰手机AP出货带动下实现ASP提升。展望2026年，尽管存储价格高企可能抑制消费电子终端出货，进而影响晶圆厂整体产能利用率，但AI仍是长期主线。英伟达GTC 2026展示了由7种芯片和5大机架级系统组成的AI计算平台VeraRubin，同时CEO黄仁勋宣布到2027年Blackwell和Rubin销售规模将超过1万亿美元，进一步明确了AI算力需求趋势持续向上，为上游代工提供支撑。 投资建议：尽管行业需求在AI驱动下依然较为旺盛，供给端库存低位、产能布局缓慢。但存储过高的价格对需求的压制或十分显著，同时AI投资过热的趋势或出现阶段性缓和。全球局势变化迅速，建议逢低关注结构性机会为主。建议关注：（1）受益海内外需求强劲AIOT领域的乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技、晶晨股份、翱捷科技、泰凌微。（2）AI创新驱动板块，算力芯片关注寒武纪、摩尔线程、海光信息、龙芯中科、澜起科技；光器件关注源杰科技、中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技；PCB板块关注胜宏科技、沪电股份、深南电路、生益科技、东山精密等；存储关注江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正；服务器与液冷关注英维克、中石科技、飞荣达、思泉新材、工业富联。（3）上游供应链国产替代预期的半导体设备、零组件、材料产业，关注北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海、富创精密、新莱应材、中船特气、华特气体、安集科技、鼎龙股份、晶瑞电材。（4）价格触底复苏的龙头标的。关注功率板块的新洁能、扬杰科技、东微半导；CIS的豪威集团、思特威、格科微；模拟芯片的圣邦股份、思瑞浦、美芯晟、芯朋微等。 风险提示：（1）下游需求复苏不及预期风险；（2）国产替代进程不及预期风险；（3）产品研发进展不及预期风险。 1.2.招商银行（600036）：息差压力缓解，财富管理修复延续——公司简评报告 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001，whxing@longone.com.cn 投资要点 事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。 规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长,居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。 息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025年。资产端，贷款收 益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制2025年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间收窄的影响。 非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可能偏大。 资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。 盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。 风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。 2.财经新闻 1.三部门指导平台企业落实《互联网平台