核心观点与评级
维持买入评级，目标价上调至 173 港元，预计 2026 年末股价有 23% 上升空间。看好 Akeso 在 PD-1 2.0 领域的领先地位及国内商业化能力，预计 2026 年收入增长 50%，主要得益于 AK112 和 AK104 新适应症纳入国家医保目录及免疫肿瘤管线纳入医保。
2025 年业绩回顾
2025 年产品销售额 30 亿元人民币，同比增长 51%，主要来自 PD-1 2.0 资产 AK112（PD-1/VEGF）和 AK104（PD-1/CTLA4）的快速增长。净亏损扩大至 11 亿元人民币（2024 年为 5 亿元），主要由于销售团队扩张及研发投入增加。市场低估了 Akeso 的国内商业化能力，预计 2026 年收入增长 50%。
2026 年关键数据与管线进展
- AK112：
- 国内：预计 2026 年中国 III 期 H-6 试验总生存期（OS）数据，以及全球 H-3 试验无进展生存期（PFS）中期数据，可能决定其是否成为下一代免疫肿瘤 2.0 瘫痪性药物，取代 Keytruda。
- 海外：Summit Therapeutics 在 2026 年第二季度 H-3 试验 PFS 中期分析中增加了鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）队列，提前启动 FDA 讨论。2026 年下半年将更新 sq 队列最终 PFS 及非 sq 队列最终 PFS，2027 年上半年更新非 sq 队列最终 PFS。
- 其他：HARMONi 正在 FDA 审评，PDUFA 日期为 2026 年 11 月，用于治疗 2L EGFRm 非小细胞肺癌。
- AK104：
- 国内/全球 III 期临床试验启动，包括中国新辅助 MSI-H 结直肠癌（CRC）和全球 1L 胃癌（GC）。
- 其他管线：
- AK117（CD47）：预计 2026 年第二季度在中国启动 1L 头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）全球 III 期试验。
- AK111（IL17）：预计 2026 年上半年启动银屑病（1H26e）和强直性脊柱炎（AS）（2H26e）临床试验。
- AK120（IL4R）：预计 2026 年下半年启动特应性皮炎（AD）临床试验。
研发进展
Akeso 已建立六家内部研发平台，包括双锁 TCE、双盾 ADC 和组织智能 siRNA。ADC 平台中 HER3 和 Nectin-4/TROP2 正在进行 I 期临床试验，预计 2026 年与 PD-1 2.0 联合开展 II 期组合试验，推动 I/O 2.0 向 I/O 2.0 组合拓展。
估值与风险
采用 DCF 模型，维持 8.4% WACC，目标价 173 港元，隐含 23% 上升空间。主要风险包括：AK112 全球 III 期临床试验失败、海外 III 期临床试验疗效不及预期、其他晚期资产延迟或失败、成本控制不及预期、PD(L)1 bsAb 资产国内竞争加剧。
