加速商业化进程推动盈利前景，维持“买入”评级

公司研究|医药行业 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：加速商业化进程推动盈利前景，维持“买入”评级 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 首席医药分析师阳景恢复覆盖再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK），维持“买入”评级，目标价为60美元/47港元。基于再鼎医药（再鼎）过往强大的商业化能力、强劲高效的执行力，我们有信心公司能够完成管理层4Q25开始实现盈利和2023-2028年收入年复合增速超过50%的指引。我们认为，公司目前20亿美元的市值明显低估了其一系列具有差异化的重磅创新药的长期价值及众多短期催化剂对股价的提振作用。未来5年商业化大幅提速，有望带来超过50%的收入年均复合增长率： 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 根据管理层指引，未来3年（2024-2026年）预计将有超过7款新产品或新适应症上市，至2028年底之前，再鼎医药预计有超过15款商业化产品。得益于商业化进度大幅提速，2023-2028年收入年均复合增长率预计将超过50%。4Q25预计开始实现盈利，有望成为首批实现盈利的中国生物科技企 2024年2月23日 业之一：受益于商业化的强劲增长和规模效应下运营费用率的进一步下降，管理层认为公司将自4Q25开始实现盈利。我们认为，如若成功实现，再鼎医药有望成为首批实现盈利的中国生物科技企业之一。 Efgartigimod商业化进程是近两年最重要的催化剂：Efgartigimod（静脉注射剂型）于2023年底通过谈判成功将重症肌无力适应症加入医保，有望于2024年快速放量。对比其他竞争对手，我们认为Efgartigimod作为首个上市的FcRn药物可以享受至少两年医保独占期，先发优势十分显著，可通过医保快速放量打开市场。此外，Efgartigimod皮下剂型重症肌无力(gMG)和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病(CIDP)适应症有望于2024、2025年获批，进一步丰富现有剂型，助推商业化进程。我们预测Efgartigimod2024/2025年可贡献人民币3亿/12亿元销售收入。 2024年其他催化剂包括：（1）4款药物适应症批上市：SUL-DUR（鲍曼不动杆菌-钙酸杆菌复合体），Efgartigimod皮下剂型(gMG适应症)，Rotrectinib(ROS1+非小细胞肺癌）和爱普盾（胸膜间皮瘤适应症）；（2）4款药物适应症提交中国上市申请：Efgartigimod皮下剂型（CIDP适应症）,Adagrasib(二线非小细胞肺癌)，TIVDAK（二线宫颈癌）和爱普盾（非小细胞肺癌）；（3）重要临床数据读出：爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期数据（1Q24）和一线胰腺癌三期数据（4Q24），Adagrasib一线非小细胞肺癌二期数据、二线非小细胞肺癌三期数据和二线结直肠癌三期数据。 估值：我们预测再鼎2023-25E收入分别为2.7亿/3.6亿/6.3亿美元，主要由现有产品持续提升渗透率和新产品efgartigimod快速放量驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司估值，对WACC和永续增长率的假设分别为10.2%和3%，得到公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应59亿美元市值。投资风险：Efgartigimod销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或 商业化不及预期。 财务报表分析与预测-再鼎医药（9688 HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：72美元概率：20% 包括Efgartigimod在内的新药上市后销售好于预期，营业收入2025E高于10亿美元；稳态毛利率高于80%；重要产品获批快于预期；BD进展迅速，以低廉对价引入更多重磅产品。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：56.4港元概率：20% 包括Efgartigimod在内的新药上市后销售好于预期，营业收入2025E高于10亿美元；稳态毛利率高于80%；重要产品获批快于预期；BD进展迅速，以低廉对价引入更多重磅产品。 财务报表 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 周文颀tallan_zhou@spdbi.com852-2808 6476 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼