晨会纪要

东吴证券晨会纪要2026-04-10 宏观策略 2026年04月10日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn “十五五”新时期“科特估”新征程。自2024年6月提出“科特估”这一理念以来，“科特估”是一个不断实践创新、理论创新的过程，是一个逐步由分歧走向共识的过程。“十五五”新时期，“科特估”将继续以“服务于国家战略、服务于实体经济、服务于人民”为使命，在当前全球大国竞争步入深水区、科技安全成为国家安全核心变量的宏观发展环境下，“科特估”力争在实践创新与理论创新做出进一步探索和突破。 风险提示：科技产业发展周期偏长，当前仍处于基础设施的铺陈期和尖端科技的突破期，由科技突破至终端需求提升的传导效果仍然需要观察；估值水平不完全由长期系统化的资本市场方向决定，在业绩披露期前后估值可能出现波动；近期地缘政治局势变化较大，海外流动性预期收缩，一定程度上压制市场风险偏好 固收金工 在全球人工智能技术从虚拟场景向物理世界深度渗透的背景下，具身智能行业正成为新一轮科技革命与产业变革的重要前沿。根据我们于2026年1月26日发布的报告《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》显示，我国“十五五”规划已明确将具身智能、人形机器人及工业人工智能列为未来产业重点发展方向，强调通过技术突破与产业协同，加快推动人工智能向实体经济深度赋能。然而，具身智能不仅成为全球科技企业竞逐未来产业制高点的关键赛道，也对企业持续的研发投入、算力基础设施建设以及高端制造能力提出了更高要求。与软件主导的传统互联网产业相比，具身智能行业同时具备“算力密集、研发密集与制造密集”的多重属性，其资本需求更为庞大且周期更长。一方面，大规模人工智能模型训练与机器人系统开发需要持续的高强度研发投入，同时依赖先进芯片、传感器及精密制造设备等高价值硬件体系；另一方面，从技术研发到产品规模化部署往往需要经历长周期验证，并伴随较高的不确定性，这使得企业在保持技术领先的同时，也必须通过多元融资渠道维持充足的资金储备。从国际经验来看，全球具身智能产业链的核心企业往往通过资本市场尤其是债券市场，在不同发展阶段实现研发投入、并购扩张与产业生态建设之间的资金平衡。因此，对于我国处于技术突破与产业化扩张阶段的具身智能相关科技企业而言，构建稳定、多元且成本可控的融资体系，已成为支撑该行业技术落地与规模化应用的重要保障。鉴于此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中两家与具身智能关系紧密的领先科技企业——英伟达（NVIDIA Corporation）、阿西布朗博法瑞（ABB Ltd.）——在债券市场中的融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券融资工具的运用方式，来进一步探讨“资本市场融资—技术创新投入—产业能力扩张—信用资质提升—融资能力增强”之间的协同 机制。通过梳理海外成熟市场的实践经验，一方面可为我国具身智能及相关高端制造企业拓宽融资视野、优化资本结构提供有益参考；另一方面，也有助于我国债券市场在支持人工智能与机器人产业发展上探索更具针对性的融资工具创新与投资价值挖掘。风险提示：地缘政治风险；技术迭代与并购整合风险；数据统计偏差。 固收周报20260407：转债建议把握四月份配置窗口 静待四月地缘风险缓和、业绩利空出尽后的全年战略性配置窗口期。 固收周报20260406：债市主线交易逻辑并未清晰 债券市场的驱动因素和情绪并未较前周出现明显变化，建议关注下周公布的物价数据，但我们预计债券市场需要看到持续且由内需驱动的物价回升，才会出现明显趋势，维持10年期国债收益率上半年1.9%顶部的判断。 固收点评20260406：绿色债券周度数据跟踪（20260330-20260403） 一级市场发行情况：本周（20260330-20260403）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券8只，合计发行规模约25.27亿元，较上周减少153.89亿元。二级市场成交情况：本周（20260330-20260403）绿色债券周成交额合计603亿元，较上周减少121亿元。 一级市场发行情况：本周（20260330-20260403）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260330-20260403）二级资本债周成交量合计约1979亿元，较上周增加200亿元。 行业 推荐个股及其他点评 业绩符合26Q1预告预期，收入&存货加速正循环。公司此前已有26Q1预告，预计实现收入在39.1~42.2亿元，yoy+62.91%~75.82%，预计实现归母净利润6.2~7.2亿元，yoy+22.56%~42.32%。本次公司披露26Q1财报，实现收入40.3亿元，yoy+68.06%，实现归母净利润6.87亿元，yoy+35.82%。整体来看符合公司业绩预告区间。费用方面，公司26Q1研发费用11.5亿元，yoy+62.73%，体现公司产品研发端大力投入。资产负债方面，公司26Q1存货/预付款达到73亿元/34亿元，与25年Q1~Q4四个单季度相比，均有明显抬升。 宏观策略 2026年第3期《求是》发表了习近平总书记的重要文章《走好中国特色金融发展之路，建设金融强国》。文章强调要“不断推进金融实践创新、理论创新、制度创新，积累了宝贵经验，逐步走出一条中国特色金融发展之路”，这为“科特估”估值体系的不断实践创新、理论创新指明了方向，提供了根本遵循；另外，学习领会文章精神，与西方金融模式本质区别是，中国金融市场的本质要做到“三个服务”，即“服务于国家战略、服务于实体经济、服务于人民”，这为“科特估”估值体系下构建起的“安全溢价”、“战略溢价”、“长期溢价”、“新技术溢价”和“新经营溢价”五维估值体系，提供了理论底座。国家安全是科技安全的根本保障，科技安全是国家安全的核心支撑，二者相互依存。今年两会政府工作报告明确了“总体国家安全观”的核心导向：全面贯彻总体国家安全观，健全国家安全体系，加强重点领域国家安全能力建设，“十五五”时期的目标重点强调筑牢更巩固的国家安全屏障；同时，政府工作报告也对“科技安全”做出了核心部署：发挥新型举国体制优势，全链条攻关关键核心技术；提高基础研究投入比重，强化科技基础条件自主保障；建设三大国际科创中心，强化企业创新主体地位，加速科技成果转化。在新时代大国竞争中，科技安全已上升为国家安全的战略核心，谁主导人工智能、量子、半导体、生物医药、空天科技、新能源等核心科技的经济体，谁就能主导未来国际格局。国家生存发展稳定不受威胁、不被卡脖子、不被颠覆，是现代国家安全观的核心变量。外部遏制、技术封锁、制裁、脱钩断链，本质是用国家安全名义打击科技安全，用科技安全手段威胁国家安全。未来，谁掌握前沿科技，谁就掌握国家安全的主动权。在国家安全和科技安全大背景下，自主可控的科技产业，不再是单纯的商业投资，而是国家战略资产配置的关键组成部分，这使得重塑自主可控科技产业的估值，构建社会主义“科特估”估值体系，就从“可选项”成为了“必选项”。实现和打通“科技赋能产业、资本滋养科技、产业反哺资本”的闭环。习近平总书记多次强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，强化科技创新对实体产业硬科技的赋能，锚定实体产业痛点布局核心技术攻关；发挥资本市场对科技创新的精准滋养，激活循环动能，构建适配科技企业全周期的融资体系；推动实体产业对资本市场的价值反哺，巩固技术、资金与实体经济形成正循环。“科特估”估值体系的核心任务，就是要通过制度创新、主体协同、生态优化，促进实现和打通“科技赋能产业、资本滋养科技、产业反哺资本”的闭环。资本市场在落实服务科技强国方面陆续推出了一系列重大举措。吴清主席在两会记者会上指出，A股市场的科技叙事逻辑更加清晰和具象化。明确了“资本市场支持科技创新是逐步探索的过程”，鼓励市场形成“鼓励创新、宽容失败”的氛围。2024年以来，证监会在资本市场在服务科技强国方面陆续推出了一系列重大举措。2024年4月推出新“国九条”，形成“1+N”政策体系；2024年6月推出“科创板八条”，强调深化科创板改革，截至2025年底，科创板新增产业并购超160单；另外，科技十六条、并购六条，聚焦投早投小投硬科技，支持产业链整合与科创企业融资，截至2025年底，全市场披露重大资产重组超200单；2025年6月推出科创板“1+6”措施，设科创成长层，扩大第五套标准适用至AI、商业航天等前沿领域等，截至2025年底，科创成长层已有38家企业，覆盖人工智能、商 业航天、生物医药等前沿领域。近两年来，一系列重大举措取得了初步成效。作为科创板的标杆性指数的科创综指，2025年全年涨幅达到46.3%，显著跑赢市场主要宽基指数；科创板相关ETF总规模约3500亿元，产品数量达125只，是2024年底的3倍，科创板已成为“硬科技”价值发现与配置核心渠道。另外，寒武纪2026年3月13日发布了2025年年报，成为了首家退出科创板科创成长层的企业，另外还有5家企业扭亏、年报公布后也将退层。分层机制从设立到成效显现，显示了支持科创企业融资新模式成功，科创板试验田改革初步取得成效，“科特估”估值体系作为一种实践创新、理论创新也得到了初步验证。“十五五”新时期“科特估”新征程。自2024年6月提出“科特估”这一理念以来，“科特估”是一个不断实践创新、理论创新的过程，是一个逐步由分歧走向共识的过程。“十五五”新时期，“科特估”将继续以“服务于国家战略、服务于实体经济、服务于人民”为使命，在当前全球大国竞争步入深水区、科技安全成为国家安全核心变量的宏观发展环境下，“科特估”力争在实践创新与理论创新做出进一步探索和突破。“科特估”将继续积极探索两个“重塑”理念：一是“重塑投资理念”。引导市场走向符合国家战略的“价值投资”的长期投资理念，培育支持科技发展的“耐心资本”；引导广大投资者将个人投资利益与国家利益高度统一，而非脱离基本面的跟风非理性炒作、追涨杀跌；鼓励广大投资者投资于符合国家战略的高科技产业，实现国家战略、科技产业发展与投资者长期投资共赢。“科特估”将积极探索建立与长期慢牛相匹配的定价机制，通过估值逻辑的优化与市场机制的完善，引导市场估值中枢稳定在合理区间。“科特估”将实现估值与价值的动态平衡，为高科技产业与资本市场的长期健康发展贡献力量。二是“重塑估值体系”。改变长期以来盲目照搬照抄以西方传统估值方法的理念，逐步构架起以“服务于国家战略、服务于实体经济、服务于人民”为目标的社会主义估值体系，走好中国特色金融发展之路。“科特估”估值体系构建的是“安全溢价”、“战略溢价”、“长期溢价”、“新技术溢价”、“新经营溢价”五维估值体系。“安全溢价”应给予拥有打破“卡脖子”局面、构建自主可控产业链能力和保障生产力安全的科技企业，这是国家生存权与发展权的兜底保障，其价值无法用短期利润衡量，应视为国家战略安全的“长期兜底资产”；“战略溢价”则应更多地考虑未来产业的成长性，是国家科技自立自强、产业升级、经济高质量发展的实施载体，连接着宏观经济的韧性与未来竞争力，其估值应包含对国家战略产业长期增长潜能的定价；“长期溢价”主要从投资的时间维度来考量，由于科技创新具有长周期、高风险、高回报的特征，而社会主义制度优势在于集中力量办大事，应给予国产替代产业跨周期的长期价值认可，不能因为短期投资收益的亏损或波动，而忽略其战略性资产属性的特征。“新技术溢价”是科技含量的价值支撑，围绕自主可控程度、研发成就与技术路径展开评估，研发投入占比、专利数量与质量、核心技术突破等均为关键指标。“新经营溢价”是实现路径，体现科技成果转化的商业化潜力，涵盖政府采购背书、产业趋势与市场空间三个层面。风险提示：科技产业发展周期偏长，当前仍处于基础设施的铺陈期和尖端科技的突破期，由科技突破至终端需求提升的传导效果仍然需要观察；估值水平不完全由长期系统化的资本市场方向决定，在业绩披露期前后估值可能出现波动；近期地缘政治局势变化较大，海外流动性预期收缩，一定程度上压制市场