核心逻辑
地缘冲突背景下，当前油运市场可类比本轮集运周期初期的“拥堵”带来的持续性景气。2021年至今的集运牛市源于疫情期间的极端供需错配、消费结构扭曲、港口大面积拥堵以及后续的地缘政治冲突。周期高度由需求刺激打开，地缘冲突增加供需不确定性。类比当前油运，美以伊冲突导致霍尔木兹海峡的封锁类似于本轮集运初期的拥堵，制裁政策以及红海危机导致运距拉长，增加了吨海里的需求；供给上看，2026年开始运力交付有所增加，但依旧处于平衡状态，而地缘的不确定性以及占大量“影子船队”的出清不确定性或使油轮盈利能力提升具有持续性。
油运的持续景气或向造船方向进行量价传导。复盘上轮油运周期，运价中枢提升并持续一段时间后向造船订单传导，VLCC新船订单自2025年开始有所增加但未达到批量下订阶段，目前船东下单仍较为克制；VLCC老龄化严重，2026年初在手订单占比约18%，这一数值距离历史峰值仍有较大空间。
本轮造船周期中国市占率第一，有望充分受益周期上行。VLCC（超大型原油轮）建造难度大，产能头部集中，扩产困难、产能受限，目前产能主要集中在中国船厂，如恒力重工、大连造船、外高桥、新时代、江苏韩通、扬子鑫福等，头部船厂基本无扩产计划。油运周期的景气持续有望带动新一轮造船订单的下达，中国船厂核心受益。
关键数据
- 2021年至今的集运牛市来源于疫情期间的极端供需错配、消费结构扭曲、港口大面积拥堵以及后续的地缘政治冲突。
- 2020-2022年集运行业集中度持续增加，新增订单与增量运力逐渐由头部公司主导。
- 2000-2025年是集运的超级扩张周期，行业集中度持续增加，新增订单与增量运力逐渐由头部公司主导。
- 2002-2010年VLCC航运周期重要事件复盘：2001年互联网泡沫破裂+9・11事件；2003年3月伊拉克战争爆发；2005年内贾德上台，重启铀浓缩；2007-2008年美伊对峙加剧，伊朗多次威胁封锁霍尔木兹。
- 2019年至今VLCC航运周期重要事件复盘：2019年美伊局势紧张之际霍尔木兹两艘油轮遇袭；2020年疫情爆发，负油价以及疫情冲击下大量卸货港无法作业催生海上浮舱需求，运力大量占用，油运运价大幅上涨；2022年爆发俄乌冲突、2023年爆发红海危机；2025年美国宣布对俄罗斯新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮；2026年1月美委冲突爆发；3月美以伊冲突爆发。
- 2026年初VLCC在手订单占比为18%，该比例在上轮周期峰值达到40-50%，目前仍有空间。
- 2025年全球原油、成品油油轮受制裁运力分别同比增长85.4%、200.1%。
研究结论
- 油运船东的持续盈利为船舶更新提供条件，看好油船更新带动的造船第二波贝塔。
- 当前VLCC新船订单持续下达，但尚未进入高增期。
- 本轮造船周期中国市占率第一，有望充分受益周期上行。
- 看好后续运价传导带来的油船造船量价齐升。
投资建议
- 看好油运船东的持续盈利为船舶更新提供条件，看好油船更新带动的造船第二波贝塔。
- 看好后续运价传导带来的油船造船量价齐升。
- 相关公司：中国船舶，中国动力，ST松发
风险提示
- 原材料价格及人工成本波动。
- 供需情况变化较大。
- 地缘政治冲突风险。
- 重组不及预期风险。
