国防军工行业报告：船舶制造：地缘冲突下的战略资产选择

国防军工行业报告 研究团队：国联民生证券国防军工研究团队报告日期：2026年4月9日 核心逻辑 •地缘冲突背景下，当前油运或可类比本轮集运周期初期“拥堵”带来的持续性。2021年至今的集运牛市来源于：疫情期间的极端供需错配、消费结构扭曲、港口大面积拥堵以及后续的地缘政治冲突；周期高度由需求刺激打开，地缘冲突增加供需不确定性。类比当前油运，美以伊冲突导致霍尔木兹海峡的封锁类似于本轮集运初期的拥堵，制裁政策以及红海危机导致运距拉长，增加了吨海里的需求；供给上看，2026年开始运力交付有所增加，但依旧处于平衡状态，而地缘的不确定性以及占大量“影子船队”的出清不确定性或使油轮盈利能力提升具有持续性。 •油运的持续景气或向造船方向进行量价传导。复盘上轮油运周期，运价中枢提升并持续一段时间后向造船订单传导，VLCC新船订单自2025年开始有所增加但未达到批量下订阶段，目前船东下单仍较为克制；VLCC老龄化严重，2026年初在手订单占比约18%，这一数值距离历史峰值仍有较大空间。 •本轮造船周期中国市占率第一，有望充分受益周期上行。VLCC（超大型原油轮）建造难度大，产能头部集中，扩产困难、产能受限，目前产能主要集中在中国船厂，如恒力重工、大连造船、外高桥、新时代、江苏韩通、扬子鑫福等，头部船厂基本无扩产计划。油运周期的景气持续有望带动新一轮造船订单的下达，中国船厂核心受益。 风险提示：原材料价格及人工成本波动；供需情况变化较大；地缘政治冲突风险；重组不及预期风险。 本轮美伊冲突后的油运的行情或可类比“拥堵”带来的集运持续性 造船行业后续展望 投资建议 风险提示 01 本轮美伊冲突后的油运的行情或可类比“拥堵”带来的集运持续性 1.1当前油运的基本面可部分类比2020年的集运周期：“拥堵”带来短期大量供需缺口 Ø2021年至今的集运牛市来源于：疫情期间的极端供需错配、消费结构扭曲、港口大面积拥堵以及后续的地缘政治冲突；周期高度由需求刺激打开，地缘冲突增加供需不确定性。 Ø周期复盘： p2020-2022年：疫情期间，美国经济刺激提振实物消费，带动亚洲-北美集装箱货物进口量高增，带动集运运价大幅上涨；2021年3月，长赐号集装箱船苏伊士运河搁浅，港口拥堵加剧有效运力的减少；2022年俄乌冲突爆发，通胀高企，消费者信心指数下滑带动需求下滑；p2023年10月巴以冲突爆发，商船绕行好望角，相对于穿行苏伊士运河运输时间增加7-14天。2024年红海危机导致绕行延续叠加美国新一轮补库周期以及关税抢跑，集运运价再度上行。 1.2集运大周期复盘：供需扩张，头部话语权持续增加 Ø2000-2025年是集运的超级扩张周期：行业集中度持续增加，新增运力订单和运量逐渐由头部公司主导 p集运行业集中度在并购整合与有机增长的叠加下显著抬升，新增订单与增量运力越来越由头部公司主导。同时，超大型船舶持续上量、航速下降与港口拥堵等效率变量共同作用，使“现有运力”与“航线上的有效供给”之间出现更复杂的换算关系，进一步改变了运力投放、航线组织与港口网络的底层逻辑。 1.3 VLCC两轮周期运价对比：供需差是主因，风险事件是放大器 Ø2002-2010年VLCC航运周期重要事件复盘： p2001年：互联网泡沫破裂+9・11事件；p2003年：3月伊拉克战争爆发；p2005年：内贾德上台，重启铀浓缩；p2007-2008年：美伊对峙加剧，伊朗多次威胁封锁霍尔木兹。 Ø2019年至今VLCC航运周期重要事件复盘： p2019年：6月，美伊局势紧张之际霍尔木兹两艘油轮遇袭；p2020年：疫情爆发，负油价以及疫情冲击下大量卸货港无法作业催生海上浮舱需求，运力大量占用，油运运价大幅上涨；p2022-2023年：2022年爆发俄乌冲突、2023年爆发红海危机；p2025年：美国宣布对俄罗斯新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮；p2026年：1月美委冲突爆发；3月美以伊冲突爆发。 1.4美以伊冲突后的油运与“红海冲突”后的集运比较：长期影响的持续性或超预期 Ø“美以伊冲突”与红海危机内核相近，即便暂时停战但在核心矛盾尚未解决下，后续隐患恐难完全消除，且目前二者有联动趋势p冲突来源核心相似：核心都是美以联盟在中东与“抵抗之弧”产生的地区冲突，短时间内很难从本质上解决，胡塞在红海的行动以及伊朗对霍尔木兹的封锁本质是通过影响全球贸易活动实现对美以的极限施压；本次伊以冲突的过程中胡塞武装也同时再次在红海实施封锁。 Ø地缘事件引发的制裁以及冲突持续时间长且目前尚未真正结束，拉长吨海里需求，支撑油运运价： p对俄制裁改变贸易流向，拉长运距：2025年10月，西方对俄罗斯主要出口商制裁升级，迫使中国、印度等买家减少俄油进口，从而转向中东、巴西等替代来源国采购原油，此举显著拉长了平均运输航程，推升了主流油轮的吨海里需求。 p红海危机导致船舶绕行好望角：自2023年年底以来，受胡塞武装在红海对船只发动袭击等事件影响，苏伊士运河航运遭到严重干扰。主要航运公司纷纷绕行好望角，导致全球油轮运输时间延长、成本上升。 1.5美以伊冲突后的油运与本轮集运周期重新看：从“有价无量”到“量价齐升”图：红海危机后，集装箱船可绕行好旺角；霍尔木兹封锁，油船难以绕行 Ø红海危机对集运的影响与霍尔木兹封锁对油运的影响在于前者可以绕行而后者几乎无法通过绕行解决： p阿联酋“阿布扎比原油管道”西起该国石油主产区哈卜善油田，东至富查伊拉港，于2012年7月正式投产。这条管道总长420公里，其中陆上管线长约405公里，另有13.6公里海底管线，从陆上连通波斯湾和阿曼湾，从而绕开霍尔木兹海峡。 p经霍尔木兹海峡运输的石油通常为每天2000万桶。相比之下，沙特东西输油管道运力接近每日700万桶，但其中200万桶用于向西部炼厂供油，余500万桶用于出口，及管道运输仅可替代1/4的霍尔木兹海峡运输量。 Ø在霍尔木兹封锁类似于“航运拥堵”逻辑的大背景下： p当前油运更类似于2020年初港口拥堵以及供应链混乱时的集运，运价大幅上涨但运输不畅，油运市场当前“有价无市”，类似于集运2020-2021年的第一波上涨。p若霍尔木兹重新开放，油运运价短期会进行回调，但补库需求有望带动下一波运价上涨或使得运价高位维持，油运或进入“量价齐升”阶段，类似于集运2021-2022年期间的第二波上涨。 中东原油出口还存在两条绕行路线，一条是通过沙特阿拉伯的东西向管道（East-West Pipeline）向位于红海沿岸的延布（Yanbu）及附近的穆阿吉兹码头出口，另一条是通过阿联酋的哈布山-富查伊拉石油管道（Habshan Pipeline）输送至阿联酋西海岸的富查伊拉 1.6国际石油市场供需宽松，南美新增供应增加以及补库是近年特点 Ø中国石化2025年判断：需求侧，2026年国际石油市场预计将延续供需宽松的基本格局，呈现“需求温和增长，供应压力持续”的总体特征，但地缘局势仍然动荡，不确定性风险较大。全球石油需求预计继续受制于高关税和经济动能不足的制约保持中低速增长。 Ø供应侧，预计全球石油供应将增加约140万桶/日，其中，非欧佩克国家贡献约90万桶/日的主要增量，而欧佩克供应增长约50万桶/日。非欧佩克石油供应增长主要集中在美洲地区，尽管2025特朗普上任后鼓励传统能源开发，但受低油价及高成本抑制，美国上游投资意愿受挫；南美地区为关键增长来源，以巴西和圭亚那为主，随着FPSO陆续投产，预计2026年南美地区石油供应将实现30万~40万桶/日的显著增长。 Ø库存侧，2025年全球陆上原油库存已显著高于历史同期水平，中国原油库存增长显著，预计2026年将延续增长态势，成为吸纳全球过剩供应的重要“缓冲池”；除中国以外的全球其他地区，商业原油库存也从年内低点持续回补，并逐步向近5年均值水平逼近。2024-2025年“低库存”基本面为油价提供了强力支撑。 资料来源：中国石化经研院，国联民生证券研究所 1.7油运格局大变化：Sinokor大举扩张彰显行业景气可持续信心 ØSinokor 2026年“资产端收船+租船端包船”双线扩张：根据VesselsValue统计（数据截止到2026年1月26日），今年迄今（YTD）VLCC买卖成交45笔，其中35笔由Sinokor买入，占比高达78%；同时，Sinokor在租船市场以大规模期租方式快速锁定运力，信德海事称长锦通过自持加期租方式掌握的VLCC规模已接近130艘。VesselsValue分析认为，本轮交易完成后，Sinokor的VLCC持有规模将进入前三阵营。 ØSinokor将成为本轮油运供给侧格局的关键变量，背后是MSC：Sinokor同时在二手船市场以及期租市场高强度出手，展现了周期强势阶段的进攻型船东特点-二手船解决“长期资产敞口”，期租解决“短期运力缺口”，两端同时发力，规模和现金流稳定性都会更快成型。 ØSinokor系统性收船展现行业高景气持续性信心，二手船东高位套现后有望向造船端传导：从交易对手结构看，Sinokor此次购买是从私营与上市的成熟船东群体中获取船舶，累计交易金额超过25亿美元。租船市场出现的高位的成组期租较为罕见，展现了头部船厂对本轮周期景气持续性的信心。接下来我们认为有望实现典型产业链传导：二手船高位出售→资金回笼→再投入新造船。 资料来源：信德海事，国联民生证券研究所 02 造船行业后续展望 2.1复盘上轮油运周期：运价中枢持续抬升带动新船订单爆发 Ø复盘VLCC手持订单比例和VLCC平均收益，VLCC在2000年达到了低位；Ø但随着交付增加以及VLCC平均收益下降，2002-2003年手持占比持续下降；Ø从2003年开始，VLCC平均收益底部逐渐抬升，持续至2006年；VLCC在手订单占比从2006年开始大幅增加。 本轮：BIMCO数据显示，2026年初VLCC在手订单占比为18%，我们认为这一指标距离上轮周期峰值仍有较大空间且从复盘看新船的订单的爆发性增长容易发生在运价持续高位一段时间且预期后续会高位下行的拐点。 2.2复盘上轮油运周期：预计2027-2028年开始不排除散货货运行情共振 Ø目前处于散货船供给低位，需求的扰动可能带来短期供需错配： p2007-2008年散货牛市复盘：需求端中国、印度等新兴市场大宗品需求大幅增加（铁矿石、煤炭)带动海运需求高增；在运量快速增长的态势下，港口吞吐能力有限，澳洲、巴西等港口出现严重拥堵；2008年次贷危机前流动性泛滥，金融投机助推泡沫，BDI指数5月20日冲至历史最高点，进入下半年后美国次贷危机导致泡沫破裂，BDI指数持续下跌。p老船替换：在现有订单和拆解率数据下，2027/2028年新增运力分别为3.3%/-1.03%，2028年开始供需不平压力较大。p行业竞争：船东集中度低，供需一旦不平衡易出现暴涨暴跌。 2.3复盘上轮油运周期：当订单开始起量时，不同船型船价通常共振上涨 Ø船价通常共振上涨，核心在于：市场情绪一致、资金整体涌入、船厂产能共用、有效运力全局收缩、拆造周期同步。 Ø2026年开始大量交付2023-2024年下订的箱船，油船以及散货船的需求有望接续。 Ø造船格局更好，船价在订单量增加的趋势中易涨难跌。 2.4制裁下催生的“影子船队”或在后续逐步退出运力供给 Ø地缘冲突引发的制裁政策改变了贸易流向同时影响供给格局：截至2025年已实施了多轮强力制裁（包括美国的2轮针对性制裁、欧盟自俄乌冲突以来的第19轮制裁），并于9月将对俄罗斯石油的价格上限降至47.6美元/桶。为了规避制裁并继续出口石油以支撑国内经济，此前伊朗和委内瑞拉两国均使用了“影子船队”。 Ø影子船队情况：广义概念里，“影子船队”包括已经遭受制裁或正在采取相关措施规避西方制裁影响的船只，通常为老船或已退役船，基本无法回到正规市场。2025年全球原油、成品油油轮受制裁运力分别同比增长85.4%、200.1%：油轮总计受制裁运力为93