投资策略报告：地缘冲突下的投资机会

回顾：2024年底提示红利阶段超额机会；2025年1月初持续提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，最高上涨近20%；2月初强调港股科技兼具胜率&赔率，最高上涨近30%；3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。 政策交易放缓+避险情绪增加+小微盘拥挤度高位，大盘风格或继续占优。 分母端：美国CPI延续下行，降息的压力进一步放缓，叠加美国景气趋势走弱，联储降息动力也在增加，如果后续关税影响可控+景气延续回落，降息可能步入流程，可能先转变表态再落地降息，关注下周联储会议态度变化。 分子端：中美国内政策均积极向好，当前景气复苏偏弱、预期或延续震荡；结构上，6月10日《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》印发，允许“H+A”上市模式，深交所有望迎来一批优质红筹标的。 风险偏好：a）伊以冲突下市场可能阶段存在避险情绪，关注冲突扩大可能； b）上证上探3400点关键点位，ETF资金或有止盈压力（见图5，2024年末以来4次突破后，主要宽基ETF短期存在流出压力）。 对应市场，中期国内景气上行+全球分母端改善，行情有望震荡向上；但短期政策交易放缓+避险情绪增加+小微盘拥挤度高位，大盘风格从容应对波动。 配置方面，短期传统核心资产仍从容，中期关注集中度提升龙头： 1）上证50/港股红利方向：a）能源链，油气、油运、油服等受地缘事件驱动，煤炭供需随海外发运下降+夏季高温旺季趋于弱平衡；b）大金融，优质城商行、低估值保险、并购预期券商；c）大众出行链，景区、酒店、航空、铁路等。 2）核心资产份额扩张：a）传统部分，周期品（大炼化、煤炭、工业金属等）、轻工（家居、包装印刷）以及港口、饲料等细分；b）两新两重部分，包括轨交、自动化设备、工程机械、小家电等。 3）科创50/恒生科技：a）大飞机+军工链，主机厂、航发、导弹、新材料等，国产化加速+打开海外市场；b）创新药，AI制药、BD有望落地的公司等。 创新药拥挤度达近3年高位，但对比2020~2021年行情或仍有空间。近期创新药换手率已达全A的1.6倍，2022年以来高位，但较2020-2021年极值2.1倍和TMT板块在2023年初的3倍仍有一定空间。 本轮创新药板块演绎路径较2020-2021年有所差异。2020-2021年行情中，众多创新药标的在科创板上市带动“688”创新药率先表现，随后创业板的创新药+部分仿制药公司走强。本轮由估值修复+出海驱动的创新药行情中，创业板上市的“300”创新药公司当前热度相对最高，关注向“688”及港股的扩散。 专题研究：伊以冲突对大类资产及全球股市潜在影响 回顾历史地缘冲突的短期影响，黄金+原油受避险驱动上涨，A股+美股风险偏好承压，根据冲突级别影响可分为2类： 1）影响较大且超预期的，如“911事件”、俄乌冲突等，美股、A股趋势下跌约1~2周消化，全A、标普500最大跌幅接近15%，黄金最多上涨约8%； 2）中东区域冲突，如利比亚战争、叙利亚战争、巴以冲突等，原油价格大幅抬升超15%，黄金价格抬升5-10%，持续时间在2周左右，对权益阶段冲击有限，全A、标普500最大跌幅约3%。 当前伊以冲突仍属于第二类中东地区型冲突，对应到资产影响： 1）黄金、原油行情或持续1~2周，黄金潜在空间2~7%，原油3~10%； 2）权益市场事件冲击空间有限，美股潜在下跌空间1~3%，A股0~5%； 后续跟踪是否升级发展成全面冲突，进入第一类范畴，资产波动进一步放大。 主要观察点包括：伊朗是否有封锁霍尔木兹海峡迹象、伊以双方是否大规模调集地面部队、美军是否正式涉及战事中等。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 1回顾与观点 回顾：2024年底提示红利阶段超额机会；2025年1月初持续提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，最高上涨近20%；2月初强调港股科技兼具胜率&赔率，最高上涨近30%；3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。 政策交易放缓+避险情绪增加+小微盘拥挤度高位，大盘风格或继续占优。 分母端：美国CPI延续下行，降息的压力进一步放缓，叠加美国景气趋势走弱，联储降息动力也在增加，如果后续关税影响可控+景气延续回落，降息可能步入流程，可能先转变表态再落地降息，关注下周联储会议态度变化。 分子端：中美国内政策均积极向好，当前景气复苏偏弱、预期或延续震荡；结构上，6月10日《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》印发，允许“H+A”上市模式，深交所有望迎来一批优质红筹标的。 风险偏好：a）伊以冲突下市场可能阶段存在避险情绪，关注冲突扩大可能；b）上证上探3400点关键点位，ETF资金或有止盈压力（见图5，2024年末以来4次突破后，主要宽基ETF短期存在流出压力）。 对应市场，中期国内景气上行+全球分母端改善，行情有望震荡向上；但短期政策交易放缓+避险情绪增加+小微盘拥挤度高位，大盘风格从容应对波动。 配置方面，短期传统核心资产仍从容，中期关注集中度提升龙头： 1）上证50/港股红利方向：a）能源链，油气、油运、油服等受地缘事件驱动，煤炭供需随海外发运下降+夏季高温旺季趋于弱平衡；b）大金融，优质城商行、低估值保险、并购预期券商；c）大众出行链，景区、酒店、航空、铁路等。 2）核心资产份额扩张：a）传统部分，周期品（大炼化、煤炭、工业金属等）、轻工（家居、包装印刷）以及港口、饲料等细分；b）两新两重部分，包括轨交、自动化设备、工程机械、小家电等。 3）科创50/恒生科技：a）大飞机+军工链，主机厂、航发、导弹、新材料等，国产化加速+打开海外市场；b）创新药，AI制药、BD有望落地的公司等。 创新药拥挤度达近3年高位，但对比2020~2021年行情或仍有空间。近期创新药换手率已达全A的1.6倍，2022年以来高位，但较2020-2021年极值2.1倍和TMT板块在2023年初的3倍仍有一定空间。 本轮创新药板块演绎路径较2020-2021年有所差异。2020-2021年行情中，众多创新药标的在科创板上市带动“688”创新药率先表现，随后创业板的创新药+部分仿制药公司走强。本轮由估值修复+出海驱动的创新药行情中，创业板上市的“300”创新药公司当前热度相对最高，关注向“688”及港股的扩散。 专题研究：伊以冲突对大类资产及全球股市潜在影响 回顾历史地缘冲突的短期影响，黄金+原油受避险驱动上涨，A股+美股风险偏好承压，根据冲突级别影响可分为2类： 1）影响较大且超预期的，如“911事件”、俄乌冲突等，美股、A股趋势下跌约1~2周消化，全A、标普500最大跌幅接近15%，黄金最多上涨约8%； 2）中东区域冲突，如利比亚战争、叙利亚战争、巴以冲突等，原油价格大幅抬升超15%，黄金价格抬升5-10%，持续时间在2周左右，对权益阶段冲击有限，全A、标普500最大跌幅约3%。 当前伊以冲突仍属于第二类中东地区型冲突，对应到资产影响： 1）黄金、原油行情或持续1~2周，黄金潜在空间2~7%，原油3~10%； 2）权益市场事件冲击空间有限，美股潜在下跌空间1~3%，A股0~5%； 后续跟踪是否升级发展成全面冲突，进入第一类范畴，资产波动进一步放大。主要观察点包括：伊朗是否有封锁霍尔木兹海峡迹象、伊以双方是否大规模调集地面部队、美军是否正式涉及战事中等。 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。