首次覆盖三龙整合结构优化，出海业务优势显著

金龙汽车(600686)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 本报告导读： 首次覆盖，给予“增持”评级。三龙整合结构优化，持续提升经营效率。出海业务优势显著，驱动业绩持续增长。加速智能化转型，提升整体市场竞争力。 投资要点： 三龙整合结构优化，持续提升经营效率。公司持续推进股权架构的战略性整合，2024年12月，公司签署《股权转让框架协议》收回金旅客车40%股权；2025年10月，公司将全资子公司厦门金龙联合汽车工业有限公司持有的苏州金龙63%的股权划转至公司层面。目前，公司股权架构为金龙汽车集团全资控股“金龙客车”和“金旅客车”，且直接持有“苏州金龙”65%的股份。我们认为，三龙整合的落地将提升规模效应从而降低成本，渠道协同也将有利于整体销量和市场份额的提升。 出海业务优势显著，驱动业绩持续增长。根据中国客车信息网数据，2025年度中国客车（3.5米以上）出口销量为7.83万辆，同比增长26.68%；其中，行业新能源客车出口量为1.76万辆，同比增长14.25%，新能源渗透率达22.53%。根据中国客车信息网数据，公司2025年全年三大品牌加总出海销量达到3.03万辆，共占市场份额38.72%，为中国客车出口销量第一；其中，出口新能源客车0.39万辆，市场份额22.19%。公司海外销售网络遍布欧洲、亚洲、非洲170多个国家和地区，与近200个境外汽车经销商或客户保持着良好的合作关系。我们认为，公司出海业务优势显著且布局广泛，将成为拉动公司业绩持续增长的核心动力。 加速智能化转型，提升市场竞争力。根据金龙汽车集团公众号，2017年公司与百度签署战略合作协议，携手在商用级无人驾驶方面展开合作。根据金龙客车官网，双发合作的L4级量产自动驾驶巴士阿波龙自量产下线以来，已在全国45个城市及地区常态化运营，并已批量出口至中东地区，累计自动驾驶里程超过210万公里，接待人次超过40万人，安全率100%。我们认为，公司智能化转型加速落地，将成为重塑未来核心竞争力的关键引擎。风险提示：商用车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................41.1.分业务盈利预测及假设........................................................................41.2.估值与投资建议....................................................................................42.行业：出口势头强劲，更新补贴政策托底内销......................................52.1.客车总量稳中向好................................................................................52.2.客车出口势头强劲................................................................................52.3.更新补贴政策托底内销........................................................................63.公司：三龙整合结构优化，出海业务优势显著......................................73.1.三龙整合结构优化，持续提升经营效率............................................73.2.出海业务优势显著，驱动业绩持续增长............................................73.3.加速智能化转型，提升市场竞争力....................................................84.风险提示......................................................................................................94.1.商用车销量不及预期............................................................................94.2.原材料价格大幅上涨............................................................................9 1.盈利预测与估值 1.1.分业务盈利预测及假设 我们认为，公司作为客车行业龙头，有望随整体行业出口一同高速增长，叠加三龙整合后将持续降本增效，故预测2025-2027年公司营收和毛利持续增长。我们预计公司2025/26/27年营业收入分别为248.25/268.35/287.53亿元，同比分别+8%/+8%/+7%；毛利分别为28.33/32.75/37.38亿元，同比分别+11%/+12%/+13%。以下为具体分业务预测： 汽车及车身件：我们假设未来三年受客车出口增长的持续拉动，公司汽车及车身件业务维持增长，随着规模效应逐渐显现，毛利率逐年上升。我们预计公司汽车及车身件业务2025/26/27年营业收入分别为236.14/255.03/272.88亿元，同比分别+8%/+8%/+7%；营业成本分别为210.38/225.10/238.61亿元，同 比 分 别+7%/+7%/+6%； 对 应汽车 及 车 身 件 业 务毛 利 分 别 为25.76/29.93/34.27亿元。 其他业务：我们假设其他业务保持稳定增长，毛利率维持恒定。我们预计公司其他业务2025/26/27年营业收入分别为12.11/13.32/14.65亿元，同比分别+10%/+10%/+10%； 营 业成 本 分 别 为9.54/10.50/11.55亿 元 ， 同 比 分别+10%/+10%/+10%；对应其他业务毛利分别为2.57/2.83/3.11亿元。 1.2.估值与投资建议 公司作为中国客车行业龙头，基于公司出海业务优势，我们预计公司2025/26/27营业收入为248.25/268.35/287.53亿元，归母净利润4.42/7.03/9.59亿元。我们用PE为公司估值，考虑到公司出海进程加快，三龙整合后将大幅降本增效，参考可比公司，我们给予公司2026年20倍PE，对应目标价19.61元。 2.行业：出口势头强劲，更新补贴政策托底内销 2.1.客车总量稳中向好 近年来，国产客车市场展现出强劲韧性，整体保持稳健增长势态。各车型增势显著，未来趋势向好。我们认为，海外客车新能源趋势将推动出口销量持续攀升，加之新能源客车更新补贴政策托底内销，国产客车总销量有望延续向上。 数据来源：中汽协，Wind，国泰海通证券研究 根据中汽协数据显示，2025年国产客车累计销售57.40万辆，同比增长10.07%，突破近年历史新高。国产客车市场在2022年同比下滑近20%后，已连续三年保持稳健增长，累计涨幅超40%。我们认为，随着国内外需求结构持续优化，国产客车行业已进入景气周期。 数据来源：中汽协，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：中汽协，Wind，国泰海通证券研究 分车型来看，2025年中大型客车销售12.61万辆，同比增长5.59%；轻型客车销售44.80万辆，同比增长11.39%。其中，中大型客车在25年增势有所放缓，轻型客车销量表现更为突出。目前，轻型客车销量占比接近80%，是国产客车市场主力，其增长走势将持续为客车销量提供有力支撑。 2.2.客车出口势头强劲 2026年开年以来客车出口增速迅猛，实现同比大涨。据中国客车统计信息网数据显示，2026年1月，我国大、中、轻型客车共计出口7473辆，同比大涨57.79%。客车出口量处于近5年同期最高，与25全年各月份客车出口相比仅次于实现暴涨的12月。 按车型来看，大客出口量最高达到2935辆，中型客车出口涨幅最猛，涨幅达到313.78%，创下近两年新高。同时，从各客车出口品牌来看，前三均为金龙系客车，总销量达3975量，市场占比超53%。我国客车出口正呈现蓬勃发展的良好局面，市场前景十分可观。 据中国客车统计信息网数据显示，2025年1-12月，我国客车共计出口78313辆，同比增长26.68%。其中，12月国产客车出口11975辆，同比大涨63.73%，环比暴涨112.51%。近年来，国产客车出口量逐年增长，自2021年的29407辆攀升至2025年的78313辆，四年间累计增幅近167%。我们认为，国产客车的全球竞争力持续增强，出口有望成为行业中长期增长的重要驱动力。 2.3.更新补贴政策托底内销 2026年政府更新补贴政策持续推进，将有效拉动国内市场。自2024年发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，2026年政府更新补贴政策继续延续。 2025年12月国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，重点提及支持新能源城市公交车更新。政策明确将继续按照《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》标准进行补贴，鼓励结合客流变化、城市公交行业发展等情况，合理选择更换的新能源城市公交车辆车长类型。具体标准为每辆车平均补贴8万元，对更换动力电池的，每辆车平均补贴4.2万元。 更新补贴政策将推动城市公交车电动化替代，继续支持新能源城市公交车及动力电池更新。我们认为，更新补贴政策将托底2026年大中客国内市场销量，为客车销量提供有力支撑。 3.公司：三龙整合结构优化，出海业务优势显著3.1.三龙整合结构优化，持续提升经营效率 厦门金龙汽车集团股份有限公司创立于1988年，是中国客车行业首家上市公司。主营业务包括各型商用车的研发设计、制造与销售等，是全球领先的客车制造集团。 金龙汽车集团旗下主要子公司为厦门金龙联合汽车工业有限公司（金龙客车）、厦门金龙旅行车有限公司（金旅客车）以及金龙联合汽车工业（苏州）有限公司（苏州金龙），分别打造了三大知名品牌金龙客车、金旅客车以及海格客车（苏州金龙旗下品牌）。公司作为中国客车行业龙头，出海业务优势显著，且不断加速智能化转型进程。 数据来源：金龙汽车25年三季度财报，金龙汽车股权转让框架协议公告，国泰海通证券研究 公司持续推进股权架构的战略性整合2024年12月，公司签署《股权转让框架协议》收回金旅客车40%股权；2025年10月，公司将全资子公司厦门金龙联合汽车工业有限公司持有的苏州金龙63%的股权划转至公司层面。目前，公司股权架构为金龙汽车集团全资控股“金龙客车”和“金旅客车”，且直接持有“苏州金龙”65%的股份。我们认为，三龙整合的落地将提升规模效应从而降低成本，渠道协同也将有利于整体销量和市场份额的提升。 3.2.出海业务优势显著，驱动业绩持续增长 根据中国客车信息网数据，2025年度中国客车（3.5米以上）出口销量为7.83万辆，同比增长26.68%；其中，行业新能源客车出口量为1.76万辆，同比增长14.25%，新能源渗透率达22.53%。根据中国客车信息网数据，公司2025年全年三大品牌加总出海销量达到3.03万辆，共占市场份额38.72%，为中国客车出口销量第一；其中，出口新能源客车0.39万辆，市场份额22.19%。公司海外销售网络遍布欧洲、亚洲、非洲170多个国家和地区，与近200个境外汽车经销商或客户保持着良好的合作关系。我们认为，公司出海业务优势显著且布局广泛，将成