首次覆盖三龙整合结构优化，出海业务优势显著

核心观点与关键数据

• 投资评级与要点：首次覆盖金龙汽车，给予“增持”评级。核心要点包括三龙整合优化结构提升效率、出海业务优势显著驱动业绩增长、加速智能化转型提升市场竞争力。
• 三龙整合：通过收回金旅客车40%股权和划转苏州金龙63%股权至公司层面，实现金龙汽车集团全资控股“金龙客车”和“金旅客车”，直接持有“苏州金龙”65%股份，预计将提升规模效应降低成本，并通过渠道协同提升销量和市场份额。
• 出海业务：2025年中国客车出口销量7.83万辆，同比增长26.68%，其中新能源客车出口1.76万辆，同比增长14.25%。金龙汽车三大品牌合计出口3.03万辆，市场份额38.72%，位居第一；新能源客车出口0.39万辆，市场份额22.19%。公司海外网络覆盖170多个国家和地区，与近200个境外经销商合作，出海业务成为业绩增长核心动力。
• 智能化转型：与百度合作研发L4级自动驾驶巴士阿波龙，已在全国45个城市常态化运营并出口中东，累计自动驾驶里程超210万公里，安全率100%。此外，打造龙翼3.0车联网平台，强化智能座舱系统，集成辅助驾驶和AI大模型技术，智能化转型成为未来核心竞争力关键引擎。

行业分析

• 客车总量：2025年国产客车销量57.40万辆，同比增长10.07%，连续三年稳健增长。轻型客车销量44.80万辆，同比增长11.39%，占比近80%，成为市场主力。
• 客车出口：2025年客车出口78.31万辆，同比增长26.68%，其中12月出口11975辆，同比大涨63.73%。金龙系客车出口3975辆，占比超53%，出口市场前景乐观。
• 更新补贴：2026年政府继续推行新能源城市公交车更新补贴政策，每辆车平均补贴8万元，对更换动力电池的车辆平均补贴4.2万元，将托底大中客国内市场销量。

盈利预测与估值

• 预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为248.25/268.35/287.53亿元，同比分别+8%/+8%/+7%；毛利分别为28.33/32.75/37.38亿元，同比分别+11%/+12%/+13%。
• 估值：给予2026年20倍PE，对应目标价19.61元。

风险提示

• 商用车销量不及预期：国内需求复苏放缓或海外出口受阻可能导致销量不及预期。
• 原材料价格大幅上涨：核心原材料价格波动可能压缩盈利空间和产品竞争力。