首次覆盖报告：云转型成果斐然，深度优化业务结构

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价3.23元。预计公司2023-2025年营收分别为16.67/17.91/19.64亿元，归母净利润分别为-2.95/-2.39/-2.26亿元，EPS分别为-0.15/-0.12/-0.12元。公司作为企业级服务领军企业，按照EV/Sales和PS估值，给予目标价3.23元，首次覆盖，给予“增持”评级。 不动产生态链数字化龙头，云服务转型成果斐然，政策利好有望加速业绩回暖。市场认为公司营收规模下滑且利润端持续亏损，成长性堪忧。我们认为，公司正逐步完成云服务优先转型，优化产品布局，考虑到住宅市场下行，部分开发商囿于资金困境对数字化投入仍然保持谨慎，利润和业绩虽然短期承压，但拓展产业、基建和存量市场的阶段性成果已现，且不动产领域政策利好频发，行业景气度复苏，以及AI创新成果不断商业落地，叠加海外市场空间持续拓展以及费控效果凸显，公司扭亏进度有望逐步加快，未来业绩增速或超预期。 核心逻辑：注重国企优质客群优化收入结构，不动产领域大模型构筑增长新引擎。公司持续加强对核心产品的创新与研发投入，加速天际平台和数字技术创新体系适配，并且与生态伙伴合作打造不动产领域的专属AI大模型，赋能云客产品线；在销售上，公司聚集各类国企客群，提供差异化的产品和服务，持续突破国企类客户的收入占比。 同时公司启动国际化战略逐步进军东南亚及中东相关国家的不动产数字化市场，新市场空间也将贡献业务新增量。 催化剂：云服务收入占比持续提升、海外业务拓展加速风险提示：行业复苏不及预期、国有企业获客率不及预期 财务摘要（百万人民币） 2021 2022 2023 营业收入(+/-)%毛利润净利润(+/-)%PE PB 2184.49 28.10%1751.13-343.98 51.17%-98.67 5.89 1816.36-16.85%1479.33-1154.07-235.50%-11.32 2.70 1639.64-9.73%1303.23-585.63 49.25%-9.00 1.13 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）云服务分为客户关系管理、项目建设、资产管理运营、天际PaaS平台四大产品线，实现对不动产行业开发/建设/运营/服务等核心业务领域的全面覆盖。由于中国住宅市场尚处于调整阶段，叠加2023年新签合同结转逾期的影响，云服务部份产品线收入有所下滑。2023年云服务收入13.39亿元，同比下降6.2%，云服务收入占集团总收入的比例为81.6%。 而在整个云服务业务中，客户关系管理产品占比达七成以上，在住宅开发商数字营销领域，由于市场购房需求下降，提升获客能力成为住宅开发商的核心诉求。结合短视频平台的快速发展和AI大模型能力的深度运用，云客为住宅开发商推出视频营销助手、AI创意工厂、AI数字人等产品，帮助客户在营销内容生产、直播运营、渠道投放、任务管控等环节实现全链路数字化管理。2023年客户增加了「视频营销助手」产品的采购，整体提升了云客新签项目的客单价。因此考虑到公司价值量高的新品逐步放量，以及配合数字化能力的持续升级，叠加优质客户的持续拓展，我们预计2024-2026年云服务业务的增速为2%/8%/10%，且毛利率保持稳定。 2）公司提供基于本地化部署的ERP软件及服务，重点服务住宅开发商，包括房地产销售、成本、采购、计划、费用及预算等产品。除销售软件许可外，还提供配套的实施服务、产品支持服务及增值服务。2023年本地化部署软件及服务收入合计3.01亿元，同比下降22.8%。我们认为2023年以来，由于该业务线的客户更多聚焦于优质国企住宅开发商，此类客群数字化转型目标明确且IT预算充足，未来本地化部署软件及服务的签约情况将逐步好转，预计2024-2026年本地化部署业务的增速为0%/5%/8%，且毛利率保持稳定在40%的水平。 1.2.盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入分别为16.67/17.91/19.64亿元，归母净利润分别为-2.95/-2.39/-2.26亿元，EPS分别为-0.15/-0.12/-0.12元。 表1收入增速及毛利分析（单位：百万元） 我们采用EV/Sales和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）EV/Sales估值法 明源云是ERP软件与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、用友网络、金蝶国际。2024年行业平均EV/Sales为3.01倍，我们预测2024年公司营业收入为16.67亿元。考虑到公司云转型的成效显著，云业务进一步扩张，国企优质客户持续拓展，以及业务结构持续优化，加之AI大模型相关的研发成果不断商业落地，大型项目陆续验收，公司扭亏为盈的进度正在加快，给予2024年3.4倍的EV/Sales，合理EV为56. 68亿元人民币，对应价格为3.23元。 表2可比公司EV/Sales估值表 2）PS估值法 明源云是ERP与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、用友网络、金蝶国际。2024年行业平均PS为3.5倍，考虑到当前获客能力成为住宅开发商的核心诉求，而公司在营销内容生产、直播运营、渠道投放、任务管控等环节实现了全链路数字化管理，且2023年新增产品采购整体提升了云客新签项目的客单价。因此考虑到公司价值量高的新品逐步放量，以及配合数字化能力的持续升级，叠加优质客户的持续拓展，给予公司2024年3.8倍PS，我们预测2024年公司营业收入为16.67亿元，则2024年公司合理市值为63.35亿元人民币，对应价格为3.26元。 表3可比公司PS估值表 估值结论：综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为56.68亿元人民币，对应目标价3.23元。 2.云服务转型见效，政策利好加速利润复苏 2.1.不动产生态链行业龙头，PaaS和数字化双轮驱动发展 明源云是不动产生态链数字化领域的龙头企业。深圳市明源云科技有限公司成立于2003年，其前身明源有限公司创始于1997年，于2020年在香港联交所主板上市，是国内领先的不动产生态链数字化解决方案服务商。明源云以“PaaS平台+SaaS+生态”的战略布局，以天际企业级PaaS平台为核心，提供数字经营、数字营销、数字工程、数字资管、数字供应链、数字物业、数字商业等SaaS产品&解决方案，累计为超7000家不动产开发、运营企业提供了数字化产品与服务。 深耕不动产生态链二十余年，明源云不断创新业务，走在行业前列。明源云从售楼管理系统行业起家，随后布局延伸至ERP产业，并积极开展云转型，现致力于打造PaaS+生态和地产+产业数字化。 图1耕耘不动产生态链领域20载，云转型数字化夯实竞争力 创始股东合计持股46.16%，股权结构稳定。根据公司2023年中报披露，高宇、陈晓辉、姜海洋三位集团创始人合计持有公司46.16%的股份，为公司的实际控制人，股权集中于创始人团队，有利于公司战略规划的确立和执行。此外，公司高级管理层均具备IT行业或者地产行业从业经验，并加入集团超过10年，对公司业务和行业趋势有深刻的认识。 2.2.公司产品矩阵完整，覆盖客户全生命周期 公司专注为不动产生态链的主要参与方提供企业级云服务、本地化部署软件及服务。在云服务方面，主要包括客户关系管理、项目建设、资产管理运营、天际PaaS平台四大类产品，实现对不动产生态链开发建设、运营服务等核心业务领域的全面覆盖。 客户关系管理产品主要帮助不动产生态链各参与方实现营销业务的数字化，帮助客户全面提升营销效率、节省营销费用。该产品类主要包含云客及其他不动产数字营销场景的产品。在住宅开发商数字营销领域，由于市场购房需求下降，提升获客能力成为住宅开发商的核心诉求。结合短视频平台的快速发展和AI大模型能力的深度运用，云客为住宅开发商推出“视频营销助手”、“AI创意工厂”、“AI数字人”等产品，帮助客户在营销内容生产、直播运营、渠道投放、任务管控等环节实现全链路数字化管理。 在供应商数字营销领域，由于住宅开发商投资与采购需求下滑，供应商需要改善传统营销模式，主动挖掘客户资源。公司利用AI技术面向供应商客群打造供方工程营销方案，提供市场洞察、线索雷达、AI智慧外呼等数字化工具，助力其实现精准营销。 图2云客集成AI功能，助力开发商高效获客 项目建设产品线主要帮助住宅、产业及基建类不动产开发商实现项目建设全流程、全场景的数字化管理。该产品助力工程项目在进度、成本、质量及安全等方面实现高效管理，并通过多方协同提升上下游各主要参与方的运作效率，实现共赢。 图3智慧工程打造全建造周期在线协作，实现全流程数字化管理 资产管理&运营产品线主要帮助存量不动产的持有方及运营方实现资产管理及多业态空间运营&服务的数字化管理。产品涵盖资管、招商、租赁、空间运营、物业服务等业务领域，提升资产运营效率，促进资产保值增值。 图4云资管为国企量身打造存量资产管理解决方案 图5云租赁为企业打造不动产租赁管理解决方案 天际PaaS是国内领先的不动产领域数字化新基建。平台自2020年11月推出以来，始终聚焦于建立“敏捷开发、全局集成、流程驱动、数据洞察、科技创新”五大自主能力，提供包括“开发套装(aPaaS)、集成套装(iPaaS)、流程套装(bpmPaaS)、数据套装(BI&Big Data)、超级工作台套装(BPA&Portal)”五大套装产品。 图6“五朵云”打造国内领先的不动产领域数字化新基建 聚焦住宅开发商，提供本地化部署软件全链条服务。在本地化部署软件及服务方面，公司提供基于本地化部署的ERP软件及服务，重点服务住宅开发商，包括房地产销售、成本、采购、计划、费用及预算等产品。 除销售软件许可外，公司还提供配套的实施服务、产品支持服务及增值服务。 2.3.持续推进云转型，云服务成为主要营收来源 公司营收遇冷，近三年营收规模持续下滑。2019年到2021年以来，公司营收稳定增长，从12.64亿元增长至21.84亿元，CAGR达20.00%。 但是2021年以来，受宏观环境影响，公司总体营收呈现下修趋势。2023年，公司营收16.40亿元，同比下降10%。其中云服务方面收入同比下降6.2%，主要是由于国内住宅市场尚处于调整阶段，以及受到2023年新签合同结转周期的影响。而本地化部署软件及服务方面收入同比下降22.8%，主要因为部分民营住宅开发商依旧面资金困境，对数字化投入保持谨慎态度。 图7近三年明源云营收规模有所下滑 受房地产行业影响，公司近年来净利润承压，利润反弹空间较大。2020年，由于宏观环境因素，公司净利润首次出现负值。近三年，公司净利润持续为负，且波动较大，2023年全年归母净利润亏损5.86亿元，同比增长49.25%，主要是由于云服务中的第三方外采购成本增加。伴随未来行业景气度复苏，以及AI创新成果不断商业落地，叠加海外市场空间拓展，公司扭亏为盈进度有望逐步加快。 图82020年净利润首次为负，伴随行业回暖，扭亏进度加快 目前公司业务包括本地化部署软件及服务与企业级云服务SaaS两部分，经过转型，企业级云服务已成为公司的主要收入来源。近几年，公司持续推进云转型，2017年明源云链成立，云空间业务启动，2018年开始打造天际Paas平台，并于2020年正式推出。5年来，公司企业级云服务业务营收规模增长飞速，从2019年的5.1亿元增长至2023年的13.39亿元，占公司总营收的比重从2014年的40.35%迅速飙升至2023年的81.65%，成为公司最主要的收入来源。2023年，公司企业级云服务业务收入13.39亿元，占比与2022年同期相比增加3.1%，且营收规模下滑幅度远低于本地化部署软件及服务，侧面反映出公司云转型战略的成效。 图92019-2023年企业级云服务业务占比快速攀升 企业级云服务细分领域较多，客户关系管理收入占比最高。2023年，客户关系管理类业务收入为9.46亿元，受住宅市场的整体销售环境的影响，同比下降9.2%，占云服