小牛电动：2025年大幅减亏，2026年有望持续向上

优于大市 2025年大幅减亏，2026年有望持续向上 核心观点 公司研究·财报点评 2025年收入同比持续增长，大幅减亏。2016-2021年公司收入复合增速59.8%，2021年后碳酸锂涨价，主打的锂电产品价格上涨，导致销量下滑，至2023年收入下降至26.52亿元。2024年公司首次布局高端铅酸电动两轮车，加强终端渠道开拓及下沉，2024年收入32.88亿元，同比增长24%，2025年收入43.1亿元，同比增长31.0%，2025Q4收入6.8亿元，同比下降17.5%，环比下降60.1%，主要由于四季度新老国标切换，短期影响销量。锂电成本增加导致2022年净亏损0.49亿元，2023年受欧洲代理商资金短缺、运营停滞拖累，净亏损2.72亿元，随着销量及收入恢复，2025年公司净亏损0.4亿元，亏损幅度进一步收窄。 汽车·摩托车及其他 证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐英韬0755-81981814021-61761044tangxx@guosen.com.cntangyingtao@guosen.com.cnS0980519080002S0980524080002 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价2.83美元总市值/流通市值221/197百万美元52周最高价/最低价5.67/2.71美元近3个月日均成交额1.67百万美元 2025年利润率明显改善，费用率小幅下降。公司过往通过涨价等方式传导成本增加，使整体毛利率稳定，2019-2023年毛利率都保持在20%以上，2024年毛利率下滑部分受到滑板车等加征关税影响，2025年毛利率19.6%，同比增长4.4pct，净利率-0.9%，同比增长5.0pct，全年毛利率及净利率均明显改善。2025年销售费用率15.7%，同比增长0.8pct，研发费用率3.9%，同比下降0.1pct，管理费用率2.1%，同比下降1.9pct，综合费用率21.7%，同比下降1.1pct，规模效应体现，费用率下降。 积极调整产品、渠道策略，销量及业绩有望持续向上。小牛电动的品牌影响力、智能化特点深入人心，在消费者心中树立了高端电动两轮车的形象。过往公司主要布局高端锂电两轮车，锂电涨价导致公司产品提价，对销量、业绩均有较大拖累。2024年以来公司积极调整产品策略，2024年8月推出NT/MT Play两款高端铅酸电动两轮车，售价较原有锂电产品下降，新车采用摩托车级别车架设计，智能化配置完善，具备强竞争力；2025年5月公司发布FX、NXL、NL电摩系列产品及NLT电自产品，2025年8月发布NS电摩及NST电自产品，多款新车放量有望促进销量提升，改善产品结构。公司在渠道方面也积极变革，过往门店集中于一线城市，2024年在薄弱的二三线城市加强渠道下沉，2025年终端门店数量4540家，较2024年净增加805家，公司将继续补齐铅酸类产品短板，加强渠道下沉，产品及渠道端发生积极变化，2025年大幅减亏，2026年销量及业绩有望持续向上拓展。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《小牛电动（NIU.O）-二季度实现扭亏为盈，产品及渠道变革有望促进底部反转》——2025-08-15《小牛电动（NIU.O）-一季度亏损幅度收窄，产品及渠道变革有望促进底部反转》——2025-05-23《小牛电动（NIU.O）-积极推进产品及渠道变革，有望迎来底部反转》——2025-04-03 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司产品及渠道拓展过程中需要一定费用投入，略下调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为1.19/2.17/3.60亿元（原1.38/2.70/4.08亿元），每股收益分别为1.52/2.79/4.62元（原1.77/3.46/5.24元），对应PE分别为13/7/4倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新品放量节奏不及预期，渠道拓展进度不及预期，高端电动两轮车市场消费能力减弱，库存水平过高，关税政策变动。 受益于产品、渠道变革，2025年收入同比持续增长。2021年之前小牛电动收入保持快速增长，2016-2021年收入复合增速达59.8%，2021年收入提升至37.05亿元，公司将产品定位为高端智能化的锂电车，推出的产品受到消费者较高认可。2021年后由于碳酸锂涨价，公司产品价格上涨，提价对销量产生影响，叠加市场竞争加剧，九号等电动两轮车企业展开布局，公司销售收入从2022年开始下滑，至2023年下降至26.52亿元。2024年公司首次布局高端铅酸电动两轮车，结合终端渠道的开拓，收入逐步恢复，2024年收入同比增长24%，2025年收入43.1亿元，同比增长31.0%，2025Q4收入6.8亿元，同比下降17.5%，环比下降60.1%，主要由于四季度新老国标切换，短期影响销量。 2025年大幅减亏。过往碳酸锂涨价对销量造成较大冲击，电动两轮车行业具有规模效应，销量下滑导致规模效应受影响，因此公司利润在2022年由正转负，2022年亏损0.49亿元，2023年公司欧洲代理商资金短缺导致运营停滞，公司净亏损扩大至2.72亿元，2024年随着销量及收入恢复，亏损幅度收窄至1.93亿元，2025年公司净亏损0.4亿元，同比增长79.61%，亏损幅度进一步收窄，2025Q4净亏损0.88亿元，同比下降21.47%，环比下降207.86%，主要为新老国标切换拖累销量，单季度费用率有所提升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025年利润率明显改善，2025Q4净利率下降受新老国标切换拖累。公司过往采取高端产品策略，通过涨价等方式传导成本增加，使整体毛利率稳定，2019-2023年毛利率都保持在20%以上，2024年毛利率下滑部分受到滑板车等加征关税影响，2025年毛利率19.6%，同比增长4.4pct，净利率-0.9%，同比增长5.0pct，2025Q4毛利率15.3%，同比增长2.8pct，环比下降6.6pct，净利率-13%，同比下降4.2pct，环比下降17.9pct，2025年全年毛利率及净利率均明显改善，2025Q4净利率同环比下降，主要由于新老国标切换影响销量，费用率较高。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025年费用率小幅下降。公司始终保持一定规模研发、销售及管理费用投入，由于2021年后收入及销量下滑，规模效应下降，2021年至2023年，管理费用率从3.8%提升至9.2%，销售费用率从9.0%提升至18.7%，研发费用率也有小幅增长。2024年公司重新进行产品及渠道调整，销量及收入恢复增长，规模效应释放，2025年销售费用率15.7%，同比增长0.8pct，研发费用率3.9%，同比下降0.1pct，管理费用率2.1%，同比下降1.9pct，综合费用率21.7%，同比下降1.1pct，规模效应进一步体现，费用率下降。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025年国内销量大幅提升，海外销量下降。锂电车产品涨价直接影响电动两轮车销量，公司在国内的电动两轮车销量从2021年最高峰的98.8万辆下滑至2023年的60.1万辆，2024年公司通过调整产品策略、拓展渠道等多种方式促进销量 恢复，策略调整效果显著，2025年国内销量111.2万辆，同比增长46.5%；海外销量8万辆，同比下降51.5%，主要由于海外电动滑板车业务拖累，公司收缩滑板车业务规模。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司在品牌及智能化方面的优势形成了强竞争壁垒，2024年以来公司积极调整产品、渠道策略，持续推进产品及渠道变革，2024-2025年变革成效逐步显现，我们认为，随着公司进一步加强产品及渠道布局，2026年销量及业绩有望持续向上。公司品牌影响力、智能化特点深入人心。公司在消费者心中成功树立了高端电动两轮车的标签，品牌及智能化成为公司的重要竞争壁垒，公司曾经获得全国高端智能电动车领导品牌，在艾瑞咨询发布的智能电动车排行榜中，公司居于行业第二位，消费者对小牛的高端品牌有较强认知度。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 公司过往布局锂电两轮车市场，锂电两轮车在电动两轮车行业的销量占比持续下降，2024年公司积极调整产品策略，推出高端铅酸类电动两轮车，获得消费者认可，带动2024年国内销量恢复，公司将继续补齐铅酸类电动两轮车领域的短板，有望进一步促进销量改善。 公司在2024年8月推出NT/MT Play两款铅酸电池的电动自行车。NTPlay采用摩托车级别的双臂围栏车架设计，保证车身强度、抗扭刚性，带来摩托车级别的驾驶体验；在智能化功能方面，新品拥有无感解锁、全场景骑行辅助（包含定速 巡航、倒车辅助、推行辅助、修复模式），还能够随时定位监测、支持远程OTA升级，NTPlay售价为4799元，相较于公司过往的锂电产品定价有一定下降，通过将智能化功能下放到铅酸类产品上，使NTPlay更具性价比，具备较强的竞争力。MT Play相较于NTPlay在外形上有一定差异，配置电池容量更低，适合短途通勤需求，同样具备智能化功能，MTPlay售价为4199元。NT/MTPlay发布后仅4小时销量破5900台，带动公司2024年取得较好的销量表现，也是公司在高端铅酸电动两轮车领域布局产品的重要转变。 资料来源：搜狐汽车，国信证券经济研究所整理 资料来源：搜狐汽车，国信证券经济研究所整理 2025年5月公司发布FX、NXL、NL电摩系列产品及NLT电自产品，首发价格范围为4799-9999元，其中FX系列有较为出色的性能表现，配有最高4320w功率电机，最高续航90km，标配前后碟刹、全屏导航、TCS牵引力控制系统等；NXL定位6000-7000元市场，极速达65km/h，并标配5英寸TFT彩屏仪表、AI全屏导航等功能，进一步提升性价比。FX、NL、NLT系列等均包含锂电及铅酸版本。2025年8月公司推出NS电摩新品，配有前后减震、5英寸LED仪表屏、自适应陡坡缓降、行业首创双向灵犀转等配置，有效实现动能回收，新车为铅酸车型，此外公司也推出NST电自产品，包含铅酸及锂电版本。 资料来源：公司公众号，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公众号，国信证券经济研究所整理 借助新品实现渠道下沉，终端门店数量持续拓展。2021年后由于产品提价、销量下降等，导致公司的终端门店盈利性下降，终端门店数量也相应减少，2023年公 司终端门店数量为2856家，2024年公司凭借推出的铅酸类电动两轮车产品，实现销量回升，支撑渠道端持续拓展，2024年公司终端门店数量达3735家，净增加879家。2025年公司终端门店数量4540家，较2024年净增加805家。 公司过往渠道布局集中于一线城市，未来将加强北上广深等一线及准一线城市的渠道密度，此外二线及三线城市中公司渠道布局少，凭借其推出的铅酸类产品，未来也将在广东、江苏、福建、山东、湖南、湖北等较大省份布局下沉市场，渠道覆盖度有望进一步增长。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 参考可比公司估值，考虑到公司产品及渠道拓展过程中需要一定费用投入，略下调盈 利 预 测 ， 预 期26/27/28年 归 母 净 利 润 为1.19/2.17/3.60亿元 （原1.38/2.70/4.08亿元），每股收益分别为1.52/2.79/4.62元（原1.77/3.46/5.24元），对应PE分别为13/7/4倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新品放量节奏不及预期，渠道拓展进度不及预期，高端电动两轮车市场消费能