2025年三季报点评毛利率转正、大幅减亏，TOPCon持续升级

核心观点与关键数据

• 业绩表现：公司2025年前三季度营收479.9亿元，同比-33.1%；归母净利润-39.2亿元，同比-422.7%。其中，第三季度营收161.5亿元，同比-34.1%，环比-10.2%；归母净利润-10.1亿元，同比-6900.6%，环比-33.4%。
• 毛利率与净利率：第三季度毛利率转正至3.8%，环比提升4.8个百分点；归母净利率为-6.3%，环比改善2.2个百分点。
• 出货与亏损改善：前三季组件出货61-62GW，其中Q3出货约20GW，单瓦亏损约2分，环比改善4分。主要原因是美国出货增加（约3-4亿利润）、高功率组件溢价、提前储备硅料库存。
• 产能与技术升级：预计2025年出货80-90GW，年底40%-50%的现有产能将实现640W+功率升级，预计2026年盈利大幅改善。
• 经营与财务数据：期间费用43.5亿元，同比-14.7%；经营性净现金流前三季-13.4亿元，同比大幅改善267.8%，Q3单季达24.7亿元；资本开支19.3亿元，同比-66.2%，Q3为7.1亿元；存货较年初增加19.4%至149.4亿元。

研究结论

• 上调盈利预测：考虑到原材料价格波动及出口政策影响，上调2025年盈利预测至-41.2亿元（原-42.3亿元），下调2026-2027年预测至11.2/35.4亿元（原17.5/40.5亿元），维持“买入”评级。
• 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

财务指标

• 市场数据：收盘价5.81元，市净率2.13倍，流通A股市值581.03亿元。
• 基础数据：每股净资产2.73元，资产负债率74.48%，总股本10.01亿股。