国内逐步筑底企稳，国际收入持续增长

投资要点 西 南证券研究院 国际业务稳健增长，国内市场短期承压。国际市场方面，公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，占公司整体收入比重提升至53%。其中，欧洲市场进一步实现17%的增长，国际新兴业务实现同比增长近30%。国内市场方面，受多重政策影响及设备行业调整等因素，实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。尽管如此，国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成。 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 新兴业务高速增长，超高端影像与流水线装机表现突出。分业务来看，体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比下降9.41%，占集团整体收入比重超过36%，连续第二年成为占比最大的产线；MT 8000全实验室智能化流水线装机进展迅速，国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套、新增装机近270套。生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比下降19.80%，国际收入占该产线比重提升至74%。医学影像业务实现收入57.17亿元，同比下降18.02%，国际收入占比提升至65%；超高端系列超声产品上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。新兴业务（微创外科、微创介入及动物医疗等）实现收入53.78亿元，同比增长38.85%，占整体业务收入比重约16%。 数据来源：聚源数据 持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。公司继续保持高研发投入，2025年研发投入达39.29亿元，占同期营业收入的比重达11.80%。公司在“设备+IT+AI”数智医疗生态系统战略上持续取得成果。在体外诊断领域，正式发布启元检验大模型，构建四大智能体实现全流程智能化闭环。在生命信息与支持领域，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型在国内实现装机医院30家。在医学影像领域，发布了“瑞影·AI+”解决方案和启元超声大模型，“瑞影生态”全国累计装机超20,100套，2025年新增装机超4,500套。 盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为92、103.9、121亿元，对应EPS为7.59、8.57、9.98元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。 相 关研究 风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：生命信息与支持类业务：25年国内地方政府资金紧张，导致医院新改扩项目建设放缓。同时，24/11月开始招投标有所恢复（传导到业绩端在25H2），且国内超声刀和腔镜吻合器等高值耗材从25年开始放量。此外，海外高端客户群有所突破，海外份额仍然较低，数智化方案优势显著。国际平均市占率仍然较低，未来将持续平稳快速增长。因此预计后续2026-2028年销量分别同比1.8%、8.3%、10.4%。由于25年设备有终端竞争加剧导致的价格略微下降带来毛利率下滑。随着AI的赋能，预计26-28年后续毛利率将保持稳定。 假设2：体外诊断产品：25年由于DRG2.0、集采、检验结果互认、检验项目价格下调以及医疗服务价格管控，国内依旧有所承压。预计26年开始政策影响逐渐消除，以及集采落地以后，国内端增速预计可以逐渐转好。海外中大样本量客户持续突破，整体呈现加速渗透中大样本量客户，国际IVD有望长期维持快速增长。因此预计2026-2028年收入同比5.5%、13.4%、14%（由于政策对价格的不确定性，较难单拆销量和价格的变化）。从2026年开始集采影响全面落地后，随着原材料的自产自研，以及整体生产效率的提升，预计后续毛利率稳步上升。 假设3：医学影像类产品：25年由于地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少，县域集采、竞争激烈带来的价格下跌（带来短期毛利率下滑），国内依旧有所承压。但在25Q3开始医疗设备以旧换新带来的政策刺激逐步落地到业绩端带来收入提振。同时，国际伴随A20系列的上市也将开始高端突破，超高端系列超声显著提升综合竞争力与品牌影响力，国际MIS将实现长期可持续的快速增长。预计2026-2028年销量同比9.9%、12.3%、12.5%。预计26年开始价格及毛利率短期内保持稳定。 假设4：新兴业务：含微创外科、微创介入、动物医疗等。预计2026年新兴业务增速将显著快于公司平均。预计2026-2028年销量将上涨24.3%、21.9%、20.7%。后续预计价格及毛利率短期内保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025