美团-W（3690） 更新报告

买入 2026年4月8日 季度经营亏损收窄，反内卷静待盈利修复 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢利 润 由 盈 转 亏， 公 司 账 上 现 金 充 足 ：2025Q4美 团 实 现 营 收921亿 元（yoy+4%），系因新业务板块的持续拓展，核心本地商业板块受市场竞争下补贴扣除增加影响收入略有下滑。经营亏损161亿元，经营利润（亏损）率-17.5%，经调整溢利净额亏损151亿元，经调整EBITDA亏损140亿元。利润大幅承压主要源于行业竞争加剧下，公司加大推广投入，同时增加AI技术研发和海外业务布局成本。现金流方面，截至2025年12月末，公司持有现金及现金等价物1068亿元，短期理财投资601亿元，资本负债率53%。此外，公司于2025年5月完成股份回购，后续注销回购股份，有效维护股东利益。 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 ➢核心本地商业短期因竞争加剧承压：核心本地商业收入648亿元（yoy-1%），占收比70.4%；经营亏损100亿元，利润率-15.5%，系毛利率下滑及营销、用户激励开支增加所致。2025年公司GTV和交易量均实现双位数增长，新增用户数、交易频次及ARPU均达到新高。此外公司加快供给侧及服务升级：餐饮端落地千个品牌卫星店、五百余个浣熊食堂。即时零售领域供应链布局深化，闪电仓与品牌官旗闪电仓成核心供给，歪马送酒增长强劲。到店酒旅拓展体育赛事、家政服务等新场景。美团会员多场景权益融合，促使高价值会员规模与消费额双升。公司主动退出低效价格战，行业竞争理性后盈利修复可期。 行业TMT股价80港元目标价128港元（+60%）股票代码3690已发行股本61.74亿股市值4900亿港元52周高/低152/73港元每股净资产27港元主要股东(B)XingWang（9.5%）Blackrock（5.6%)Baillie（4.8%）Vanguard（3.8%） ➢美团优选业务拖累影响出清，专注即时零售市场：新业务收入273亿元（yoy+19%），占收比29.6%，关停美团优选后仍靠海外扩张、食杂零售效率改善实现增长。经营亏损47亿元，亏损率17.1%（YoY+8pct），主因海外投入增加，食杂零售效率提升部分抵销亏损。小象超市运营能力行业领先，自有品牌贡献提升，且收购叮咚买菜后将整合其生鲜供应链与华东前置仓资源，进一步强化品类与区域布局优势。Keeta香港Q4单位效益转正，沙特订单高增，有望于26年实现月度盈利，新拓中东及巴西市场增长强劲。AI技术全面落地，小美、小团AI助手上线，340万商户受益于AI经营助手，技术赋能长期发展。 ➢下调目标价至128港元，买入评级：鉴于竞争格局持续恶化超出预期，核心本地商业盈利修复节奏后移，我们下调2026/2027年经调整净利润预测。结合目前港股互联网企业普遍估值在15-20倍区间，考虑到竞争出清后核心本地商业盈利能力有望快速修复，Keeta把握蓝海市场、叮咚整合强化供应链布局，叠加"零售+科技"战略落地与AI深度赋能，公司长期成长逻辑依然清晰。给予一定估值溢价，分别给予美团外卖和到店酒旅业务26年扣税利润的15倍和20倍PE估值，得出128港元目标价，维持买入评级。 ➢风险提示：本地生活竞争加剧、外卖盈利和新业务减亏不及预期等。 业绩摘要 2025Q4美团实现营收921亿元（yoy+4%），系因新业务板块的持续拓展，核心本地商业板块受市场竞争下补贴扣除增加影响收入略有下滑。经营亏损161亿元，经营利润（亏损）率-17.5%，经调整溢利净额亏损151亿元，经调整EBITDA亏损140亿元。利润大幅承压主要源于行业竞争加剧下，公司加大骑手补贴、用户激励及营销推广投入，同时增加AI技术研发和海外业务布局成本，属于阶段性战略投入。 分业务看，核心本地商业收入648亿元（yoy-1%），占总收入70.4%；经营亏损100亿元，经营利润率-15.5%，板块盈利转亏主要系毛利率下降及市场竞争下相关激励、推广开支增加。新业务收入273亿元（yoy+19%），占总收入29.6%，主要受益于海外业务的快速扩张及食杂零售业务运营效率的改善；经营亏损46.50亿元，亏损率17.1%（yoy+8pct），亏损扩大主因对海外业务的投资增加。 为 保 持 竞 争 力 ， 公 司 三 费 提 升 。销 售 成 本680亿 元 （yoy+24%） ， 占 收 入73.8%（yoy+12pct），金额及占比上升主要由于即时配送交易笔数增加、骑手补贴提高以及食杂零售和海外业务的扩张。销售及营销开支317亿元（yoy+83%），占收入34.4%（yoy+15pct），主因公司加强营销推广以提升品牌影响力和价格竞争力，应对激烈的行业竞争。研发开支70亿元（yoy+30%），占收入7.6%（yoy+2pct），持续加大在AI技术领域的投入，推出智能生活助手等产品并将AI全面融入本地生活消费场景。 现金流方面，截至2025年12月末，公司持有现金及现金等价物1068亿元，短期理财投资601亿元，资本负债率53%，充足的现金储备为公司持续投入核心业务、布局海外市场和AI技术研发提供了坚实的资金支撑。此外，公司于2025年5月完成股份回购，后续注销回购股份，有效维护股东利益。 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 将退出低效价格战，资源优化配置以专注即时零售业务 核心本地商业收入648.35亿元（yoy-1%），占总收入70.4%。经营亏损100亿元，经营利润率从去年同期的19.7%降至-15.5%。这主要是由于行业竞争加剧，公司为提升用户交易活跃度与黏性、加强品牌影响力，加大用户激励、推广及广告相关开支，同时骑手补贴和福利提升，导致毛利率下降，属于阶段性应对市场竞争的策略调整。 业务细分为： （1）餐饮外卖业务：面对白热化的行业竞争，美团持续深耕供应链并推进供给侧创 新，通过多维举措巩固餐饮外卖核心基本盘。一方面持续扩大与餐饮商家的合作，推动产品、门店业态及渠道全方位创新。截至2025年，“品牌卫星店”已与超1000个品牌达成合作、“浣熊食堂”覆盖超500个品牌及门店。另一方面，联合商家通过“拼好饭”及“神抢手”等模式推出高性价比爆款产品，同时升级并扩大“准时宝”及“1对1急送”服务覆盖，核心用户黏性得到有效维护。 此外，美团率先实现养老保险补贴的全国覆盖，成为业内首个覆盖全类型骑手的养老保险方案，职业伤害保障计划拓展至17个省市、覆盖超1600万名骑手。值得关注的是，公司指引2026Q1餐饮外卖单均亏损将迎来环比改善。 （2）到店酒旅业务：到店酒旅业务持续强化供给侧建设与用户体验升级，进一步丰富平台差异化供给生态。在供给端，美团加大优质供给挖掘力度，扩大高质量榜单的覆盖范围及影响力；同时紧跟前沿消费趋势，拓展体育赛事、文化艺术票务、家政服务等领域覆盖，助力超百万位手艺人在平台搭建数字档案，丰富服务品类。 （3）即时零售业务：美团闪购为核心的即时零售业务持续深化供应链布局，巩固多领域头部品牌全渠道发展战略伙伴定位。在品类布局上，进一步强化运动、酒水、3C家电等领域的供给能力，同时提升医药保健供给水平，丰富本地药房家庭常用药供给，通过前置仓完善医疗器械等品类布局，并联合药企引进创新药上线平台。“歪马送酒”实现强劲增长，酒水品类成为即时零售重要增长极。 在基础设施建设上，“美团闪电仓”“品牌官旗闪电仓”及自营“小象超市”前置仓成为即时零售核心供给。此外，美团自有品牌覆盖品类持续拓宽，对GTV的贡献占比稳步提升，成为即时零售业务的新增量。 此外，美团表示“坚决反对内卷”，主动退出低效价格战。短期内，公司将动态优化营销策略，在保证供给品质与履约稳定性的基础上，平衡补贴与投入。长期来看，公司将继续深耕本地生活供给侧创新，推动业务的协同发展，提升订单质量与业务运营效率，同时通过AI技术巩固核心本地商业的竞争优势，实现可持续发展。 新业务 新业务收入273亿元（yoy+19%），占收比29.6%，收入增长主要得益于食杂零售业务的收入提升以及海外业务的持续拓展。新业务经营亏损46.50亿元（yoy+114%），亏损率17.1%（yoy+8pct）；亏损率环比改善12.5pct，亏损扩大主要源于海外业务扩张投入增加，而亏损率环比改善则得益于食杂零售业务运营效率的逐步提升。 Keeta沙特盈利在望，收购叮咚赋能小象超市，全面进攻AI领域 （1）海外业务（Keeta） 2025年，Keeta各市场均展现出强劲增长态势。在香港市场，Keeta持续巩固市场地位，于2025年10月实现单月经济效益转正，通过优化产品体验、拓展本地商家资源、提升履约服务质量，实现了规模与盈利的阶段性平衡。在沙特阿拉伯市场，Keeta全年订单保持高速增长，成为当地消费者青睐的即时配送平台之一。公司预计Keeta将于26年底之前实现沙特阿拉伯市场单月盈利。 新拓展市场依托成熟的运营经验和本地化适配策略，实现订单量快速增长。2025年下半年，Keeta相继完成卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场的布局，初步完成中东及南美核心市场的卡位。未来Keeta将继续发挥在产品研发、技术创新及运营方面的优势，持续深耕已布局市场并探索新的海外增长区域，为全球商家及消费者创造价值。 （2）小象超市 食杂零售业务持续优化运营策略，聚焦核心能力打造与区域扩张。2025年第四季度，小象超市加快城市扩张节奏，凭借稳固的供给体系、优质的生鲜品质及行业领先的运营能力，持续提升市场竞争力。同时美团自有品牌覆盖品类持续拓宽，对GTV的贡献占比稳步提升，成为食杂零售业务的重要增长极。 2026年2月，美团以7.17亿美元（约人民币50亿元）的初始价格收购叮咚买菜中国业务，交易总回报达9.97亿美元，包括创始人及股东可提取的2.8亿美元现金。叮咚在华东地区布局了1000多个前置仓及供应链资源，收购后将并入美团旗下的小象超市，优化仓网布局，降低履约成本，从而强化即时零售领域的竞争力。 （3）AI技术应用 美团2025年致力推动物理世界的AI转型，将AI创新与线下服务优势深度结合，全年加大AI技术领域大规模投入，技术成果在2025年Q4实现全面落地应用。 在基础模型层，美团融合自研多模态LongCat系列大语言模型与开源模型的优势，同时依托平台独有的数字资产，打造出适配本地生活服务场景的专属大模型，为全场景AI应用奠定技术基础。 在产品应用层，美团率先推出独立App的智能生活助手“小美”，并向全体用户开放内嵌于美团App的AI助手“小团”。其将AI技术全面融入本地生活服务全品类消费场景，实现用户交互方式从“搜索”到“提需求”的转变，依托平台丰富的供给、强大的履约能力及成熟的原生交互界面，为消费者带来全新的智能体验。 在商业赋能层，美团AI商家经营助手惠及超340万家商户，有效降低商户运营成本，助力中小商户可持续发展，同时AI技术也全面应用于美团内部的流量运营、供应链管理、配送路径优化等环节，提升公司整体运营效率。 盈利情况 2025Q4公司经营亏损160.74亿元，经营利润率-17.5%（yoy-25pct）。期内亏损151.44亿元，经调整溢利净额亏损150.80亿元（yoy-253%），经调整EBITDA亏损140.25亿元（yoy-222%）。利润由盈转亏且大幅承压，主要源于行业竞争加剧下公司加大骑手补贴、用户激励及营销推广投入，同时增加AI技术研发和海外业务布局成本，属于阶段性战略投入，为巩固市场地位和挖掘长期增长潜力做出的必要布局。 利润因补贴及竞争加剧大幅承压 2025Q4费用方面： （1）销售成本：销售成本679.69亿元（yoy+24%），占收入73.8%（yoy+12pct）。为确保激烈竞争中的服务质量，骑手相关投入及海外业务布局的成本增量显著，推动整体