美团（3690 HK）：买入：非交易路演关键要点

2025年6月5日 中国 股票IT服务 美团（3690HK） 购买：NDR关键要点 ◆我们于6月3日接待了美团的资本市场团队 ◆竞争、盈利预期、海外计划是关键重点 ◆保持买入和止盈位在港币160，因为我们对其长期对按需配送的领导地位仍持乐观态度 应对正在展开的竞争:1)外卖配送(FD)补贴战催生了新的弹性需求，尤其是在饮料领域，根据汇丰银行（HSBCe）的数据，外卖行业订单量从2024年的约8000万-9000万提升至约1亿/天 。尽管美团（MT）失去了订单市场份额，但2025年第二季度总交易额（GTV）市场份额的下降得到了控制，因为新增订单的平均订单价值（AOV）低于美团的订单。美团认为，一旦行业的补贴努力趋于正常，用户（即使是价格敏感的用户）也会坚持选择供应稳定丰富、配送效率 维持买入 160.00 目标价格(港元) 160.00 上一个目标(港元) 140.70 股价(港元) 市+场1数据3.7% 市上值行（亿/下港行元）778,126 自由漂浮89% 更高的平台。美团短期内优先考虑订单增长而非单位经济（UE），因为投资可以推动行业健康 市（值截（至百20万25美年元6月）4日） 99,170 BBG 3690HK 增长，而美团可以捍卫其市场份额。美团利用拼好饭（PHF）和深强手（SQS）加大补贴力度 ，提升核心用户的交易频次。短期内的单位经济（UE）影响取决于补贴的规模。美团认为“618”节日可能对决定补贴战持续多久至关重要，因为它将允许各玩家评估投资回报率。美团对保持 3madtv(usdm)965RIC3690.HK 财务与比率（人民币） 其领先的GTV市场份额以及长期改善单位经济（UE）持乐观态度。2）按需零售截至目前， 尽管竞争加剧，2Q25的订单增长尚未出现实质性变化。MT认为，需求零售的增长可能部分是以传统电商为代价，但需求零售应为MT贡献新的和增量GTV及收入。需求零售让MT能更好地在非高峰时段利用骑手资源进行FD。 年12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益7.036.898.7610.45 汇丰银行每股收益（前期）7.036.898.7610.45 更改（%）0.00.00.00.0 共识每股收益6.977.109.1011.23 PE(x)18.318.714.712.3 股息率(%)0.00.00.00.0 市盈率/息税折旧摊销前利润11(.x7)10.47.35.4 ROE(%)27.022.123.022.4 52周价格（港币） 230.00 159.00 海外扩张：鉴于近期海外同行间频繁的并购活动，MT已加快海外扩张步伐。在MT运营的现有市场，香港地区预计在接下来12个月内实现收支平衡，而中东业务的UE（单位经济效益）则呈现持续周同比改善，订单增长强劲。MT的优势在于：1)其首要调度系统这使得它能够每日处理中国60-70万笔订单，缩短配送时间，以及2)它能够 最优分配补贴为了更好地吸引不同的用户群体。 88.00 06/2412/2406/25 目标价格：160.00 高：213.40低：102.10当前：140.70 LSEGIBES,HSBC估计 刘晓辰* 亚太区互联网及游戏研究主管 香港上海商业银行有限公司新加坡分行charlene.r.liu@hsbc.com.sg+6566580615 店内、酒店和旅游（IHT）与抖音的竞争进一步稳定。尽管饮料品类从自提转向配送出现mod RitchieSun*,CFA 分析师，互联网研究 香港上海滙豐銀行有限公司ritchie.k.h.sun@hsbc.com.hk+852 28224392 estshift，但GTV增长强劲，预计将在2025年剩余时间内保持强劲。尽管竞争保持稳定，但 GTV与收入增长的差距在未来两年内可能会继续。由于AOV压力、广告收入增长较低以及低线城市拓展努力，OPM在未来几个季度也可能看到有限的提升空间。然而，从长远来看，MT有信心一旦AOV稳定且商家广告需求增加，利润率就能恢复。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，以及与作为其一部分免责声明一并阅读。 MDDI(P)005/01/2025MDDI(P)006/09/2024MDDI(P)004/10/2024MDDI(P)020/10/2024 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/合格。 汇丰全球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：香港上海商业银行有限公司新加坡分行 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：美团买 财务报表 年12/2024a 收入EBITDA 337,592 45,266 387,240 48,554 435,176 63,530 473,303 77,581 损益表（人民币百万） 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 EV销售额EV/EBITDAEV/IC 1.6 11.7 1.3 10.4 1.1 7.3 107.6 0.9 5.4 28.5 年 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 折旧与摊销 -8,421 -9,667 -10,866 -11,822 PE* 18.3 18.7 14.7 12.3 营业利润/息税前利润 36,845 38,887 52,663 65,759 PB 4.6 3.8 3.1 2.5 净利息 -45 388 1,264 2,247 自由现金流收益率(%) 7.1 5.7 7.2 8.5 PBT 37,985 39,294 53,927 68,006 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 汇丰银行税后利润 45,951 45,975 61,500 75,655 *基于HSBC每股收益（稀释） 税收 -2,177 -3,878 -8,254 -12,352 净利润 35,807 35,415 45,673 55,654 汇丰银行净利润 43,772 42,096 53,245 63,302 ESG指标 现金流摘要（人民币百万） 12/2024a 董事会成员人数 平均在职年限（年）性董事会成员（%） 董事会成员独立性(%)37.5 8 8.3 0 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度 * 5.6 能源强度* 10.5 CO2减产政策 是女 社交指标 12/2024a 员工成本占收入✁百分比13.4员工流动率(%)n/a多元化政策是 经营活动产生✁现金流量 57,147 52,077 64,077 74,954 资本支出 -7,801 -11,271 -13,102 -14,723 投资活动现金流量 10,205 -15,364 -18,132 -20,664 股息 0 0 0 0 净债务变动 -22,049 -27,791 -37,118 -45,462 自由现金流权益 50,243 40,806 50,976 60,231 资产负债表摘要（人民币百万元）无形固定资产 30,230 34,020 38,714 44,292 有形固定资产 30,239 32,146 34,717 37,981 流动资产 209,735 241,183 281,371 329,316 现金等价物 187,793 215,584 252,702 298,165 总资产 324,355 361,600 409,153 466,040 经营负债94,51796,15297,76398,650总债务55,75355,75355,75355,753净债务-132,040-159,832-196,949-242,412 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位，按美元‘000计算 发行人信息股价(港币) 140.70 自由漂浮 89% 目标价格(港元) 160.00 部门 IT服务 股东权益172,663208,272254,214310,212投资资本-12,106-4,3884,33714,774 RIC(股权)彭博社（股票）市值(百万美元) 3690.HK3690HK 99,170 国家/地区分析师联系 中国刘晓冉 +6566580615 比率、增长和每股分析 年12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 价格相对 同比%变化收入 22.0 14.7 12.4 8.8 EBITDA 111.4 7.3 30.8 22.1 营业利润 174.6 5.5 35.4 24.9 PBT 170.9 3.4 37.2 26.1 汇丰银行每股收益 90.5 -2.0 27.0 19.4 比率(%)营收/IC(x) -29.7 -47.0 -16949.6 49.5 ROC -305.9 -425.0 -173722.9 563.2 净资产收益率 27.0 22.1 23.0 22.4 ROA 12.0 10.8 12.2 13.0 EBITDA利润率 13.4 12.5 14.6 16.4 营业利润率 10.9 10.0 12.1 13.9 EBITDA/净利息(x) 1000.8 净负债/权益 -76.5 -76.8 -77.5 -78.2 净债务/EBITDA(x) -2.9 -3.3 -3.1 -3.1 运营/净债务✁CF每股数据（人民币）每股收益（稀释） 5.75 5.80 7.51 9.19 汇丰银行每股收益（稀释） 7.03 6.89 8.76 10.45 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 账面价值 27.73 34.11 41.80 51.22 193.00 143.00 93.00 43.00 美团 ReltoHANGSENGINDEX 202320242025 来源：汇丰银行注意：价格以2025年6月4日收盘价为准 193.00 143.00 93.00 43.00 估值与风险 美团3690HK 当前价格： 估值 方法论：折现现金流(DCF) 对我们观点✁风险 下行风险： 港币140.70 买 目标价格：港币160.00 上行： 13.7% 假设：我们9.5%✁加权平均资本成本基于无风险利率激烈竞争与京东（京东美国，CMP）3.75%，中国内地市场股权风险溢价5.75%，33.33美元，买入），BABA（BABA美国，当前价格） 1.34✁贝塔值（所有未更改），债务/债务和股权为21.1%，成本119.45美元，买入），以及抖音（私有）。 2.9%✁债务，以及3.5%✁终端增长率（保持不变）。 提升变现率✁有限空间。 我们✁DCF基础TP为港币160.00，意味着有14%✁上浮。 维持我们买入评级，因为我们对其保持乐观长期在即时配送领域✁领导地位。 激进投资拉低利润率。 消费放缓。  人民币对账单：对于人民币面值（83690港币，人民币130.90）政府不利监管✁介绍。我们✁人民币151.00港币估值是根据我们✁H股目标价转换而来 基于2025年末人民币-港币汇率为1.06。 主要股东减持 注意：价格为2025年6月4日。来源：彭 博，汇丰估计 披露附录 分析师认证 以下负责本报告✁分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告某一部分或若干部分作者✁姓名出现✁研究员，以及任何作为子公司整体评估中覆盖分析师✁研究员，证明其对于所涉及证券或发行人✁意见、在其姓名被列为作者✁部分中表达✁任何观点或预测，以及在此处表达✁任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达✁任何观点），准确反映了其个人观点，并且他们其中任何人✁任何部分报酬在现在、过去或将来均未直接或间接与本研究报告中所包含✁特定建议或观点相关：刘晓莉和孙瑞琪，CFA 重要披露 股票：股票评级和财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括