江西铜业（358）江西铜业（358 HK 600362 CH）持有 非交易路演要点

核心观点与关键数据

• 盈利能力超预期： 尽管铜精矿TC/RC合同费在2025年第一季度降至约每吨20美元，远低于行业参与者预计的30-35美元盈亏平衡点，但江西铜业（JXC）在2025年第一季度仍保持盈利。这得益于其冶炼厂更高的回收率（实际99.9% vs 合同96.3%）、副产品销售（如硫酸）以及从冶炼过程中回收的其他有价金属。
• TC/RC谈判风险： 当前铜价持续下跌，目前处于负区间（约每吨-20美元），智利矿业公司Antofagasta正在与冶炼厂进行中期合同谈判。预计谈判结果将不利于冶炼厂，因为竞争激烈、产能过剩，且部分冶炼厂即使在当前合同水平下仍能盈利。谈判结果可能设定一个更低甚至负的基准，这将迫使大多数冶炼厂陷入亏损。
• 铜产量预期： JXC的铜产量在2024年略有下降，原因是 Yongping 矿露天开采的关闭。然而，预计武汉铜矿三期扩建工程将弥补这一下降。预计自产铜产量将保持稳定，每年约200万吨。
• 研发和资本支出计划： 研发工作将继续集中于提高金属回收率和开发新产品以满足不断变化的需求。2025年，JXC计划资本支出100亿元人民币，包括20亿元人民币用于维护和80亿元人民币用于战略投资和矿山开发。
• 并购策略： JXC计划专注于铜资源，主要关注“一带一路”国家（例如中亚和非洲），以降低地缘政治风险。JXC将考虑生产和绿色field项目。

研究结论

• 评级与目标价： 维持JXC-H/A的“持有”评级。目标价不变，H股为13.00港元，A股为22.20人民币。目标价基于2026年EPS预测的7倍市盈率，以及港元/人民币汇率为1.05。
• 估值风险： 维持“持有”评级，因为更高的铜价、黄金价格、金属回收率改善和副产品销售部分抵消了TC/RC费用的大幅下降。然而，即将到来的TC/RC合同谈判结果可能会再次考验公司的盈利能力。分析师认为，当前股价被合理定价。
• 上行风险： 1）铜价高于预期，受中国大陆和世界其他地区需求强劲推动；2）新的供应中断；3）TC/RC现货价格高于预期。
• 下行风险： 1）新的铜矿供应和铜废料增加超过了铜需求增长，从而对铜价构成压力；2）金属价格下跌；3）TC/RC费用进一步下跌。