谷歌、Anthropic合作深化，ASIC龙头从订单驱动到生态赋能

谷歌、Anthropic合作深化，ASIC龙头从订单驱动到生态赋能 博通（AVGO.O）跟踪点评 本报告导读： 博通与谷歌签署延长至2031年的TPU长期合作协议，并与Anthropic锁定27年起3.5GW级算力供应合作框架，进一步巩固全球AI算力底座供应商地位，27年千亿美元AI芯片收入目标可见度提升。 投资要点： 博通披露与谷歌新一轮长期合作协议，同步深化与Anthropic算力供应战略合作。协议内容主要包括：1）为谷歌设计并量产下一代TPU，同时配套供应新一代AI数据机架所需网络设备及组件，合作期限延续至2031年；2）自2027年起，通过博通向Anthropic提供约3.5GW基于TPU的AI算力，支撑其多GW级算力扩张战略。 谷歌长协延续至2031年，核心大客户确定性显著提升。博通与谷歌自2016年起在定制芯片TPU领域展开合作，共同研发多代TPU。本次长协将合作期限进一步延续至2031年，协议范围覆盖TPU芯片核心设计与量产，并将博通的网络设备及相关组件纳入谷歌下一代AI机架的供应保障协议。我们认为长协披露能够有效缓解此前市场关于谷歌或于2027年后削减博通份额的担忧，并为博通在上游供应链产能分配提供坚实的订单背书，巩固公司在定制AI芯片领域的领导地位。 本季新增两大ASIC客户，长期指引乐观2025.04.01VMware整合顺利，ASIC展望星辰大海2024.12.29VMware整合顺利，AI指引再次上调2024.09.11 Anthropic需求量级跃升，定制AI芯片跟随客户生态扩张加速渗透。公司本次向Anthropic提供3.5GW基于TPU的AI算力在25年10月宣布的1GW项目（26年落地）基础上翻倍增长，我们认为核心源于下游应用端需求爆发传导至上游算力采购需求以及客户对定制化算力性能和TCO的认可。当前Anthropic年化收入已突破300亿美元（25年底90亿美元），高价值企业客户（年化支出超100万美元）数量快速增长至超过1000家（2月为超过500家）。我们认为Anthropic扩大对谷歌TPU算力采购体现出谷歌与博通“XPU定制+云托管”的商业模式获得顶级AI客户规模化验证，有望带来示范效应，公司定制AI芯片收入跟随客户生态扩展，奠定中长期增长动能，27年千亿美元AI芯片收入目标可见度进一步提升。 风险提示：AI资本投入不及预期；行业竞争加剧；宏观政策风险。 1.盈利预测与投资建议 我们预计博通FY2026E-FY2028E营收为1003/1579/1963亿美元，经调整净利润为544/862/1074亿美元。我们采用SOTP法对公司进行估值：半导体解决方案业务方面，选取英伟达、AMD、Marvell、Astera Labs、Arista作为可比公司，上述公司2026E PE均值为33x。考虑到博通作为AI ASIC龙头厂商，与谷歌、Anthropic等六大头部客户深度合作，半导体解决方案业务收入增速与业绩确定性显著高于行业均值，给予公司半导体解决方案业务50%估值溢价，对应2026E 50x PE。基础设施软件业务方面，选取甲骨文、ServiceNow、Salesforce作为可比公司，给予公司行业平均估值17x PE。基于SOTP估值，给予博通目标价438美元，维持“增持”评级。我们认为博通正处于从大客户订单驱动向多极生态赋能的转型阶段，谷歌2031年长协和Anthropic 3.5GW级算力供应合作有望进一步巩固公司在定制AI芯片领域的主导地位。市场此前对公司在大客户端长期份额与竞争格局的担忧已过度反映在估值中，公司在AI基础设施领域的核心护城河稳固，有望绑定下游大客户拓展生态赋能能力，持续巩固全球AI算力底座供应商地位。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号