集运：从事件驱动到盈利上修，从船到箱受益递进

2024年05月30日交通运输 证券研究报告 集运：从事件驱动到盈利上修，从船到箱受益递进 投资评级领先大市-A维持评级 2024年行业静态供给增速9.05%，但红海危机导致的绕航稀释有效运力，缓解新增供给压力。 2020-2022年集运行业上行周期，船公司资产负债表大幅改善、大规模 下 新 船 订 单 ， 在 手 订单 占 现有 运 力比 一 度达 到29%（最新为21.03%），2024年开始在手订单进入集中交付期，预计今年交付238.2万TEU，且行业拆船占比整体较小，行业静态供给增速预计9.05%。但红海危机的爆发致使班轮公司绕航好望角稀释即期有效运力：一方面航程时间增加14-16天、船舶投入增加2条，一方面船公司不同航线之间进行运力调度，周转效率下降、空箱回流变慢。考虑到欧线运力部署占全球运力的24%，我们测算绕航对全球运力的静态影响约5%（考虑美东航线，但不考虑好望角风向及港口补给能力对即期运力的影响）。当前船舶提速以及闲置运力处于低位进一步印证运力吃紧。而绕航一旦长期化，将提振2025年长协价格。 首选股票目标价（元）评级 旺季+关税前抢运+美国可能进入补库周期，行业需求有保障。 短期看，由于奥运会和海外大选等不确定性因素，部分旺季需求前置，但二三季度作为行业需求旺季，货量有保障，尤其是8月份；而欧美国家对中国部分商品征收关税生效在即，预计部分行业如大储可能出现抢装、抢运。当前美国库存数据低位回升，经历前期的被动去库存阶段，有望进入主动补库周期，海外补库将对行业货量产生正向影响。而从美国进口集装箱货量看，2023年8月开始其自中国进口集装箱增速开始转正。根据Clarksons预测，2024年行业货量需求增长4.1%，考虑到航距，这一增速为9.2%。 杨振华分析师SAC执业证书编号：S1450522080006yangzh5@essence.com.cn 相关报告 集装箱周转效率下降、新增运力配箱需求、存量集装箱更新需求共同推动造箱和租箱量价修复。 红海危机下，船公司绕航、航线运力再部署以及部分港口拥堵导致集装箱周转效率下降、空箱回流变慢，叠加旺季需求，部分地区出现缺箱现象。造箱和租箱呈现量价修复，新造箱Q1产量回升，价格基本企稳，美线和欧线去程租箱价格走高。1-2年视角看，2024年集装箱新船开始进入集中交付阶段，催生配箱需求，且每年约3%老箱存在更新需求。造箱行业产需有望走出2022年以来的低迷期，量价修复预期较强。 投资建议：当前集运行业边际定价，“绕航长期化+美国确认补库”是景气持续最有利的组合。短期集运行业已由2023年年底的事件驱动向供需双驱动，行业盈利预期改善，重点关注中远海控AH、东方海外国际、海丰国际。受空箱回流放慢，新增运力配箱需求和存量集装箱更新需求影响，造箱和租箱迎来量价修复，重点关注中远海发、中集集团等。 风险提示：红海危机快速解除，海外需求不及预期 内容目录 1.引言.......................................................................41.1.集运研究的核心框架变了吗？——多元回归的多个变量.....................41.2.上一轮周期的市场预期兑现度如何.......................................52.供给端：核心矛盾由新增供给的担忧到有效供给的稀释...........................52.1.新船交付压力大，静态供给增速预期9%...................................52.2.红海危机稀释有效运力，缓解交付压力...................................72.3.集运行业格局已趋于稳定..............................................113.需求端：旺季+抢运+美国可能的补库周期......................................113.1.行业旺季叠加关税下提前备货，短期需求有支撑..........................113.2.美国有进入补库周期的迹象............................................124.集运景气度的延伸——集装箱造箱和租赁......................................155.投资建议..................................................................176.风险提示..................................................................18 图表目录 图1.集运周期运价与股价走势复盘..............................................4图2.集运核心研究框架........................................................5图3.行业运力存量规模（千TEU）...............................................6图4.行业在手订单占现有运力比................................................6图5.行业在手订单结构（千TEU）...............................................6图6.行业预计交付节奏........................................................6图7.历年拆船量..............................................................7图8.集装箱船龄分布（截止2024年）...........................................7图9.胡塞武装刺激商船........................................................8图10.绕航好望角增加行距.....................................................8图11.欧线90%以上集装箱船仍在绕航（单位：TEU）...............................9图12.苏伊士运河南向和北向集装箱通过量（单位：TEU）.........................10图13.行业闲置运力（%）.....................................................10图14.班轮航速变化（节）....................................................10图15.集运行业格局（2022年）................................................11图16.集运行业格局（2024年4月）............................................11图17.中美和中欧线2023年货量季节分布（千TEU）..............................12图18.中远海控季度货量（TEU）...............................................12图19.美国库存增速和库销比..................................................13图20.美国制造业、批发商和零售商库存（%）...................................13图21.美线和欧线历年货量（TEU）及同比增速...................................14图22.行业供需关系变化（需求不考虑运距影响）................................15图23.弘景·集装箱新箱库存指数走势...........................................15图24.弘景集装箱新箱库存消耗指数走势........................................16图25.上海港集装箱可用指数..................................................16图26.弘景集装箱景气指数....................................................17图27.上海至美西和美东港口集装箱租金（美元/TEU）............................17图28.上海至欧洲港口集装箱租金（美元/FEU）..................................17 表1：行业静态供给测算（单位：千TEU）........................................7表2：部分航运公司绕航时间线.................................................8表3：最新各航线运力分布（2023年4月底）.....................................9表4：美国301关税明细......................................................12表5：行业需求测算（单位：百万TEU）.........................................14 1.引言 集运板块2020年5月以来受供需失衡影响，迎来一波浩浩荡荡的上行周期：主干航线中，欧洲/地中海航线运价由2020年5月初的739/840美元/TEU上涨至2022年1月的7797/7520美元/TEU，美西/美东航线运价也由2020年5月初的1724/2773美元/FEU上涨至2022年3月的8110美元/FEU和2021年9月的11976美元/FEU。与之相对应，全球班轮公司经营业绩大幅改善，以中远海控为例，其归母净利润由2019年的67.64亿增长至2022年的1095.95亿元，股价随之一路上涨，但股价先于基本面触顶。作为集运21世纪第二轮大周期的见证者，彼时资本市场主要的关注点在于：（1）几乎每一阶段的运价提涨都伴随着运价是否已经见顶的担忧；（2）行业格局改善对运价和利润中枢的支撑到底几何。受“估值最低点卖出周期股”“运价二阶导为0卖出周期股”等周期投资思维影响，A股集运公司股价近乎先于运价1年触顶。以运价为观察视角，22年中运价加速下跌后，受地区事件影响，23年底开始，集运运价尤其是主干航线运价开始升势，4月下旬以来的提涨落地，进一步提升了市场关注度。从上一轮周期见顶至今已两年有余，关于集运的核心问题有哪些变与不变？ 资料来源：上海航运交易所，东方财富Choice，国投证券研究中心 1.1.集运研究的核心框架变了吗？——多元回归的多个变量 集运作为典型的周期行业，其核心分析围绕供需关系，进而判断拐点。集运的供需可类比为一个多元回归模型，影响因素多样且影响系数不同，同时影响系数也是动态变化的。集运在不同周期阶段初始量变因素或有不同，当前偏向于边际定价，但核心框架依旧适用。 资料来源：国投证券研究中心 1.2.上一轮周期的市场预期兑现度如何 2020-2022集运周期，伴随运价上涨，市场研究愈加充分。彼时市场最关心的问题是运价上涨的持续性以及运价何时见顶的问题，几乎每一轮运价上涨都伴随着运价即将见顶的声音，但实际情况是，欧洲和地中海航线基本在2