A股投资策略周报：“央行购金”框架：从跟踪、驱动到空间，看中长期“金价贡献”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：新一轮朱格拉最快Q3开启，聚焦：科技。我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。预计企业“盈利底”最快2025Q3下旬，届时朱格拉方有望全面开启，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。当下市场聚焦：1、国内经济短期与中期驱动力在哪里？2、六月海外风险抬升的因素有哪些？3、如何判断全球权益市场“波动率”上升风险？4、如何看待“央行购金”对金价贡献的驱动明显增强？5、“央行购金”绝对与边际贡献国有哪些？如何跟踪相关数据变化？6、如果评估“央行购金”持续性动力及测度未来上升空间？ 6月海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启 “两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，后续“引擎”或较大程度依赖政府部门，6月美债到期续作、赤字率预期抬升及贸易谈判不确定性或再次推升海外市场风险，包括：①美国“滞胀”风险或抬升；②美债到期续作 成本或趋于抬升；③减税或推升赤字率，加大美债信用风险；④关税谈判不确定性上升，不仅冲击全球贸易景气， 亦将对市场情绪笼上“阴霾”。展望市场，6月我们或面临基本面、流动性及情绪面的三重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。故维持全球权益市场“波动率”或上行观点，建议“切换”至大盘价值防御。 全球货币体系重构下，央行购金或为长期性需求 随着央行在黄金市场中的角色变化，“央行购金”对于金价的驱动力已明显增强。“央行购金”占黄金需求结 构的比重明显上升；另外，全球黄金储备量正“加速”扩张。“央行购金”绝对/边际“TOP贡献”的国家有哪些？长期维度来看，TOP5黄金增量贡献的国家包括：俄罗斯、中国、印度、土耳其及波兰；（2）2022年以来加速增持黄金的国家，除俄罗斯外，主要集中在其余四个新兴市场国家。俄罗斯、中国、印度占全球黄金储备比重已位列第6、7及9排名。观测“央行购金”需求变化的三大路径：世界黄金协会、各国央行披露月度黄金储备变化及英国黄金出口数据。 “央行购金”持续性动力评估与空间测度：（1）央行购金需求或为中长期趋势，阶段性高点或出现在“美债危机”。一方面，美元信用走弱甚至触及“美债违约”风险，均将支撑央行购金需求；另一方面，逆全球化风险尤其 贸易谈判不确定性上升的背景下，全球央行或继续增持黄金以提升储备资产的安全性和多元化。事实上，《2024年央行黄金储备调查》显示，69%的央行愿意在未来5年持续增持黄金；根据IMF数据，2016年以来美元资产在全球储备资产份额下降的同时亦观察到黄金储备资产的趋势性上升。（2）中长期维度下，央行黄金储备份额提升空间依然广 阔。相比：①黄金储备占外汇储备比重：欧元区约66.1%和全球约21.3%，还是②黄金储备占总储备比重：发达经 济体约17.3%、发展中和新兴经济体约10.4%来看，在“央行购金”需求有望延续的背景下，未来仍具备提升空间。 风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会 交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击 ”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦......................................................................4二、策略观点及投资建议..........................................................................42.1 6月海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启........................................42.2全球货币体系重构下，央行购金或为长期性需求..............................................52.3风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会.....................................11三、市场表现回顾...............................................................................113.1市场回顾：国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数普涨.......................................113.2市场估值：A股主要指数估值涨多跌少，海外权益指数估值普涨...............................143.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高.................................................153.4盈利预期：盈利预期多数下调.............................................................18四、下周经济数据及重要事件展望.................................................................20五、风险提示...................................................................................20 图表目录 图表1：“抢出口”之下，工业生产维持偏强劲.....................................................5图表2：4月社零当月同比增速略有回落............................................................5图表3：固定资产投资分项中，“设备更新”带动设备工器具购置维持较高增速水平......................5图表4：受益于“以旧换新”政策，家电、家具、通讯器材为代表的细分领域表现相对强劲...............5图表5：近几年央行购金中枢明显上移.............................................................6图表6：央行购金需求占比亦出现明显扩张.........................................................6图表7：70年代以后全球黄金储备趋于回落；2009年以后则趋于上升..................................6图表8：季频数据显示，近几年全球黄金储备自2022Q4以来出现加速上升..............................6图表9：2009年以来黄金储备增量需求的变化以及各国家/地区所持黄金资产规模对比....................7图表10：2010年以后中国、俄罗斯等国家增持黄金资产..............................................8图表11：央行口径下，中国所持黄金资产亦趋于上升................................................8图表12：央行口径下，俄罗斯、土耳其所持黄金增加................................................8图表13：央行口径下，印度央行所持黄金资产亦上升................................................8图表14：央行增持黄金的同时，英国出口至中国的黄金数量同样出现上升..............................8图表15：央行增持黄金阶段，中国黄金进口规模同样趋于扩张........................................8图表16：长期视角下，美国债务规模的扩张对于金价起到一定的支撑..................................9图表17：2025年以来美国政策不确定性指数加速攀升................................................9图表18：利率水平、通胀担忧以及地缘风险为当下央行增持黄金储备的三大主要因素...................10图表19：2024年69%的央行表示倾向于增加黄金储备...............................................10图表20：“去美元化”背景下，全球黄金储备占比持续提升.........................................10图表21：当下以中国大陆为代表的主要购金方，黄金储备占比依然偏低且具备提升空间.................10图表22：2009年以来黄金储备增量需求的变化以及各国家/地区所持黄金资产规模对比..................11图表23：本周（5.19-5.23）国内宽基指数普跌，海外权益涨跌参半..................................13图表24：本周（5.19-5.23）一级行业跌多涨少，医药生物领涨，计算机领跌..........................14 图表25：本周（5.19-5.23）A股主要指数估值普跌，海外权益指数估值涨跌参半.......................15图表26：本周（5.19-5.23）A股各行业估值多数下跌，汽车、综合领涨，计算机领跌...................15图表27：万得全A ERP略低于“1倍标准差上限”..................................................16图表28：上证指数ERP略低于“1倍标准差上限”..................................................16图表29：沪深300 ERP略低于“1倍标准差上限”..................................................16图表30：创业板指ERP高于“1倍标准差上限”....................................................16图表31：万得全A股债收益差高于“2倍标准差下限”..............................................16图表32：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”..............................................16图表33：沪深300股债收益差高于“2倍标准差下限”..............................................17图表34：创业板指股债收益差高于“2倍标准差下限”..............................................17图表35：金融的ERP高于“1倍标准差下限”..........................