核心观点与关键数据
- 智谱2025年业绩表现：营收7.24亿元（同比增长131.9%），毛利2.97亿元（毛利率41.0%），其中云端部署（开放平台及API业务）营收1.90亿元（同比增长292.7%），毛利率18.9%（同比增长15.6pct）。研发开支31.80亿元（同比增长44.9%），经调整净亏损31.82亿元（同比增长29.1%）。
- 收入结构：本地部署营收5.34亿元（同比增长102.3%），细分为企业级智能体（1.66亿元，同比增长248.9%）、企业级通用大模型（3.66亿元，同比增长70.5%）、技术服务及其他（254.4万元，同比增长31.4%）。
- ARR与商业化：MaaS开放平台/API业务ARR约2.5亿美元，2026Q1付费Token增长4倍，API价格较2025年末提升83%，平台注册企业及开发者/用户突破400万。Coding Plan推出6个月，付费Token调用量增长15倍；Cloud/Agent产品推出后，平台拉新明显，claw plan及产品付费用户达40万人。
商业化趋势分析
- “智能上界”驱动：高质量Token进入量价齐升阶段，ARR加速，MaaS商业化质量提升。模型智能上界提升推动定价上行与用量扩张，高质量Token从“拼价格”走向“拼能力”。
- 未来展望：Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；GLM-5进入国产芯片Co-design阶段；国产硬件部署成本降低50%，性能无损。
盈利预测与投资建议
- 盈利预测逻辑：模型智能上界提升→获得定价权→高质量Token占比提升→ARR加速→毛利率改善。
- 预测数据：预计2026-2028年营收分别为30.72/72.14/173.79亿元，对应26-28年PS分别为99.3x、42.3x、17.6x。
- 投资建议：建议持续关注。
风险因素
