大双抗研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台

优于大市 两大双抗研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 销售收入大幅增长，两大双抗多个适应症纳入医保。康方生物2025年总营收为30.6亿元（+44%），扣除分销成本后销售收入为30.3亿元（+51%），增长主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录适应症及报告期内获批的一线大适应症带来的销售贡献。全年研发费用为15.8亿元（+33%），销售费用为14.4亿元（+43%），全年亏损约11.4亿元，调整后EBITDA为-1.9亿元。截至25年底，公司在手现金约92亿元（上年同期约73亿元），能够为后续管线研发持续提供支持。2025年为公司核心产品进入医保的元年，国内商业化进入高质量发展阶段，未来有望为公司带来持续的收入贡献。 医药生物·生物制品 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003证券分析师：陈益凌证券分析师：肖婧舒021-609331670755-81982826chenyiling@guosen.com.cnxiaojingshu@guosen.com.cnS0980519010002S0980525070001 基础数据 依沃西多项3期临床数据读出，在美国提交上市申请。依沃西联合化疗用于EGFR TKI经治的NSCLC临床3期研究（HARMONi-A）的OS数据达到统计学差异，在2025年11月的SITC大会上以LBA形式读出数据。单药用于1线PD-L1阳性的NSCLC于2025年4月获批上市，并纳入医保目录。依沃西联合化疗对照替雷利珠联合化疗用于1LsqNSCLC的临床3期研究（HARMONi-6）达到PFS终点，2025年7月在国内申报上市并获受理，有望成为依沃西第3项获批的适应症。合作方Summit于2025年5月宣布依沃西联合化疗用于第三代EGFRTKI经治进展的NSCLC国际多中心临床3期研究（HARMONi）达到PFS主要终点，OS具有明显获益趋势，Summit已经向FDA提交上市申请，并于2026年1月获受理，为中国自主研发双抗出海的重要里程碑。除此之外，依沃西单抗在结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌等多个一线适应症中开展临床3期研究，其中1L胆道癌已经完成患者入组。基于多项临床研究，依沃西有望成为IO2.0的基石药物，探索IO2.0+ADC2.0创新治疗方案。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价140.50港元总市值/流通市值129421/129421百万港元52周最高价/最低价179.00/60.60港元近3个月日均成交额839.47百万港元 前瞻布局多个研发技术平台。公司深入布局ADC、TCE、siRNA、双/多抗、细胞治疗、mRNA技术平台，多款创新分子即将进入临床研究阶段。AK135（IL-1RAP）用于化疗诱导的周围神经病变处于临床1期阶段，预计在2025年11月的SITC会议公布临床前研究数据。公司首款双抗ADC分子AK146D1（TROP2xNectin4 ADC）与卡度尼利和依沃西单抗开展多项针对晚期实体瘤的临床2期研究。AK139(IL-4Rα/ST2双抗）为公司首个自免领域双抗，目前获得NMPA批准开展7项临床2期研究，覆盖COPD、重度支气管哮喘、慢性荨麻疹、过敏性鼻炎等自免疾病。AK152（anti-Aβ/BBB受体）为下一代Aβ双抗，通过靶向Aβ聚集体和BBB高表达受体，穿透血脑屏障，提高分子入脑效率，实现Aβ的高效清除，目前处于临床1期研究阶段，致力于解决阿尔兹海默症治疗的难点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《康方生物（09926.HK）-核心产品销售快速放量，依沃西3期临床取得OS优效》——2025-08-29《康方生物（09926.HK）-HARMONi临床达到PFS主要终点，国内外患者展现出一致的获益》——2025-06-03《康方生物（09926.HK）-依沃西再次头对头战胜PD1单抗，有望成为下一代免疫治疗的基石药物》——2025-04-23《康方生物（09926.HK）-核心产品顺利进入医保，依沃西即将迎来重要数据读出》——2025-04-14《康方生物（09926.HK）-依沃西头对头战胜K药，有望成为下一代免疫基石药物》——2024-09-11 投资建议：根据公司年报，我们调整公司2026-27年的盈利预测，并新增2028年的盈利预测。预计2026-2028年公司营收46.0/73.8/95.6亿元（26-27年前值52.0/79.0亿元），归母净利润4.4/11.4/23.9亿元（26-27年前值7.3/17.9亿元）。公司的两大双抗研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台，维持“优于大市”评级。 风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。 销售收入大幅增长，两大双抗多个适应症纳入医保。康方生物2025年总营收为30.6亿元（+44%），扣除分销成本后销售收入为30.3亿元（+51%），增长主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录适应症及报告期内获批的一线大适应症带来的销售贡献。全年研发费用为15.8亿元（+33%），销售费用为14.4亿元（+43%），全年亏损约11.4亿元，调整后EBITDA为-1.9亿元。截至25年底，公司在手现金约92亿元（上年同期约73亿元），能够为后续管线研发持续提供支持。2025年为公司核心产品进入医保的元年，国内商业化进入高质量发展阶段，未来有望为公司带来持续的收入贡献。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 依沃西多项3期临床数据读出，在美国提交上市申请。依沃西联合化疗用于EGFRTKI经治的NSCLC临床3期研究（HARMONi-A）的OS数据达到统计学差异，在2025年11月的SITC大会上以LBA形式读出数据。单药用于1线PD-L1阳性的NSCLC于2025年4月获批上市，并纳入医保目录。依沃西联合化疗对照替雷利珠联合化疗用于1LsqNSCLC的临床3期研究（HARMONi-6）达到PFS终点，2025年7月在国内申报上市并获受理，有望成为依沃西第3项获批的适应症。合作方Summit于2025年5月宣布依沃西联合化疗用于第三代EGFRTKI经治进展的NSCLC国际 多中心临床3期研究（HARMONi）达到PFS主要终点，OS具有明显获益趋势，Summit已经向FDA提交上市申请，并于2026年1月获受理，为中国自主研发双抗出海的重要里程碑。除此之外，依沃西单抗在结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌等多个一线适应症中开展临床3期研究，其中1L胆道癌已经完成患者入组。基于多项临床研究，依沃西有望成为IO 2.0的基石药物，探索IO2.0+ADC 2.0创新治疗方案。 前瞻布局多个研发技术平台。公司深入布局ADC、TCE、siRNA、双/多抗、细胞治疗、mRNA技术平台，多款创新分子即将进入临床研究阶段。AK135（IL-1RAP）用于化疗诱导的周围神经病变处于临床1期阶段，预计在2025年11月的SITC会议公布临床前研究数据。公司首款双抗ADC分子AK146D1（TROP2xNectin4ADC）与卡 度 尼 利 和 依 沃 西 单 抗 开 展 多 项 针 对 晚 期 实 体 瘤 的 临 床2期 研 究 。AK139(IL-4Rα/ST2双抗）为公司首个自免领域双抗，目前获得NMPA批准开展7项临床2期研究，覆盖COPD、重度支气管哮喘、慢性荨麻疹、过敏性鼻炎等自免疾病。AK152（anti-Aβ/BBB受体）为下一代Aβ双抗，通过靶向Aβ聚集体和BBB高表达受体，穿透血脑屏障，提高分子入脑效率，实现Aβ的高效清除，目前处于临床1期研究阶段，致力于解决阿尔兹海默症治疗的难点。 资料来源：公司投资者交流资料、国信证券经济研究所整理 投资建议：根据公司年报，我们调整公司2026-27年的盈利预测，并新增2028年的盈利预测。预计2026-2028年公司营收46.0/73.8/95.6亿元（26-27年前值52.0/79.0亿元），归母净利润4.4/11.4/23.9亿元（26-27年前值7.3/17.9亿元）。公司的两大双抗研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032