核心产品商业化持续推进，差异化布局全球研发管线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月13日增持荣昌生物（688331.SH）核心产品商业化持续推进，差异化布局全球研发管线核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：陈益凌证券分析师：陈曦炳021-609331670755-81982939chenyiling@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980519010002S0980521120001基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值89.91-97.73元收盘价78.66元总市值/流通市值42791/18328百万元52周最高价/最低价91.70/28.18元近3个月日均成交额103.47百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告两大核心产品销售持续增长。荣昌生物2022年前三季度实现营收5.70亿元（+397%），单三季度营收2.19亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量。另外，营收的增长也来源于Seagen的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损6.88亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99亿元（上年同期亏损2.44亿元）。研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为6.63亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为2.78亿元（+116%），销售费用率为48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约25亿元，在手现金充沛。维迪西妥单抗有望拓展医保适应症。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症在今年初获批，有望在2022年底通过谈判纳入医保。作为差异化设计的HER2-ADC，维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的临床数据优秀，有望在纳入医保之后，快速提升渗透率。风险提示：研发进度不及预期、商业化不及预期投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级荣昌生物是国产ADC药物的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。两大核心产品进入医保后销售持续增长，并且在海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力，预计2022-2024年的营收分别为8.12/14.28/21.27亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91亿元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为89.91~97.73元，相对当前股价有14%~24%的上涨空间；首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)31,4268121,4282,127(+/-%)-36.9%46753.3%-43.1%75.9%48.9%净利润(百万元)-698276-854-630-391(+/-%)62.2%-139.6%------每股收益（元）-1.420.56-1.57-1.16-0.72EBITMargin-23177.5%11.5%-119.5%-49.8%-21.3%净资产收益率（ROE）-19.4%8.0%-16.4%-13.8%-9.3%市盈率（PE）-58.5147.9-53.1-72.1-116.1EV/EBITDA-63.2179.0-53.0-80.4-150.4市净率（PB）11.3711.858.729.9210.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2两大核心产品销售持续增长。荣昌生物2022年前三季度实现营收5.70亿元（+397%），单三季度营收2.19亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量，另外，营收的增长也来源于Seagen的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损6.88亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99亿元（上年同期亏损2.44亿元）。图1：荣昌生物营收（亿元）图2：荣昌生物归母净利润（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：荣昌生物单季度营收（亿元）图4：荣昌生物单季度归母净利润（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为6.63亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为2.78亿元（+116%），销售费用率为48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约25亿元，在手现金充沛。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：荣昌生物研发费用（亿元）图6：荣昌生物销售费用（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：荣昌生物管理费用（亿元）图8：荣昌生物毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4荣昌生物：ADC赛道领跑者，核心产品实现商业化荣昌生物于2008年由荣昌制药与房健民博士共同创立。荣昌生物致力于在自身免疫疾病、肿瘤疾病和眼科疾病领域开发具有重要临床价值的生物药物。公司自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物的开发与生产。公司现已有7款产品进入临床试验阶段并用于治疗20余种适应症。其中，泰它西普、维迪西妥单抗、RC28三款产品为公司核心产品，并在临床试验中展现出了良好的疗效和安全性，可用于满足相关疾病领域临床需求，具备较强的市场竞争力与差异化优势。公司于2020年11月在港交所上市，2022年3月于上交所科创板上市。图9：荣昌生物发展历程资料来源：荣昌生物公司公告、国信证券经济研究所整理自然人王威东、房健民、林健、熊晓滨、王荔强、王旭东、邓勇、杨敏华、温庆凯、魏建良通过烟台荣达、烟台荣谦、烟台荣益、烟台荣实、烟台荣建、RongChangHoldingGroupLTD及I-NOVALimited合计控制本公司的股权，为本公司的共同实际控制人。其中，王威东为公司董事长，房健民为公司CEO、CSO。图10：荣昌生物股权结构及主要子公司资料来源：荣昌生物公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5核心管理团产业经验丰富，创新药开发能力强。公司的联合创始人、CEO、CSO房健民博士1998年获得加拿大DalhousieUniversity生物学博士学位，并于1997年至2000年期间在哈佛大学医学院外科、波士顿儿童医院开展专注于癌症方面的博士后研究。房博士是公司的核心产品（包括泰它西普、维迪西妥单抗和RC28）的发明者，为公司带来抗体和融合蛋白工程和优化方面的丰富专业知识。公司的首席医学官何如意博士于1999年7月取得美国霍华德大学内科医学博士学位，1999年至2016年在FDA药审中心担任医学主任、医疗团队负责人、代理副总监等职务；之后历任药品审评中心的首席科学家、国投招商投资管理有限公司的医药健康首席科学家。表1：荣昌生物管理层主要职责及履历姓名加入集团时间现任职位主要职责个人经历王威东先生1993年3月董事长、执行董事负责公司的整体管理、业务与战略规划于1993年3月创办荣昌制药并自其成立起担任董事长及法定代表人；2013年6月至今担任迈百瑞生物董事；2015年1月至今担任荣昌生物美国董事；自2018年3月起担任第十三届全国人大代表，并获得“山东省非公有制经济人士优秀中国特色社会主义事业建设者”、“烟台开发区功勋人物”、“扎根烟台开发区创业二十年特殊贡献企业家”等称号。房健民博士2008年10月执行董事、首席执行官、首席科学官负责公司的整体管理、业务与战略规划，并全面负责公司药物研发工作于1998年5月获得加拿大达尔豪斯大学生物学博士学位，并于1997年至2000年期间在哈佛大学医学院外科、波士顿儿童医院开展专注于癌症方面的博士后研究。自2009年9月起担任上海同济大学生命科学和技术学院分子医学教授、博士生导师，于2010年3月获得山东省“泰山学者海外特聘专家”称号，后担任“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组成员。目前担任中国药学会理事、中国医药生物技术协会单克隆抗体专业委员会的副主任委员、中国医药创新促进会药物研发专业委员会副主任委员。何如意博士2020年5月执行董事、首席医学官兼临床研究主管负责公司的临床需求、医学支持、临床药理、注册合规、药物安全、临床研究及统计于1999年7月取得美国霍华德大学内科医学博士学位。1986年7月后历任中国医科大学附属第一医院内科医生、美国国家卫生研究院的访问学者、霍德华大学医院及附属医院内科医生；1999年至2016年在FDA药审中心担任医学主任、医疗团队负责人、代理副总监等职务；之后历任药品审评中心的首席科学家、国投招商投资管理有限公司的医药健康首席科学家。林健先生2008年7月执行董事负责公司的整体管理、业务与战略规划历任荣昌制药董事、迈百瑞生物董事、瑞美京医药董事、荣昌生物美国董事。傅道田博士2019年9月总裁负责公司的新药临床前研发、工艺开发、质量管理与药品生产运营管理等工作于1990年8月获得美国爱荷华州立大学的生物化学博士学位。先后担任健赞公司（后被赛诺菲收购）先总监、科学总监、高级科学总监、研发副总裁；先后担任丽珠医药的副总裁及执行董事、丽珠单抗生物技术有限公司的董事及总经理。2015年5月至2018年5月担任中山大学的客席教授，2018年1月至今担任中国药科大学的研究生校外导师与中国教育部设立的高等学校药学类专业教学指导委员会委员。温庆凯先生2004年2月董事会秘书负责公司投融资活动、内部控制、证券发行历任荣昌制药副总裁、荣昌制药董事、荣昌淄博董事、迈百瑞生物董事、和元艾迪斯监事、公司董事会秘书。李嘉先生2020年5月公司首席财务官兼联席公司秘书负责公司的整体财务管理与企业发展等工作先后担任安永会计师事务所财务顾问、道衡公司（Duff＆Phelps）分析师、巴克莱资本集团分析师、摩根史丹利集团副总裁、华兴资本集团董事、海隆石油工业集团董事会秘书兼董事长助理、高盛集团执行董事。2020年5月至今担任公司首席财务官兼联席公司秘书。资料来源：荣昌生物招股书、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6表2：荣昌生物核心技术人员姓名学历背景及专业资质重要科研成果及奖项对公司的主要研发贡献房健民加拿大DalhousieUniversity生物学博士学位，美国哈佛医学院博士后房健民博士是公司的联合创始人、首席执行官兼首席科学官、科学顾问委员会委员之一，拥有逾20年的生物制药研发方面的丰富经验及逾40项药物发明专利。房博士发明的康柏西普（中国首个自主研发的湿性AMD生物药）于2013年获批用于治疗湿性AMD，并于2017年获批用于治疗继发于病理性近视的脉络膜新生血管生长，2019年其占有中国抗VEGF疗法40%以上的市场份额。房博士是国内生物制药行业为数不多的具有从新药发现到成功商业化经验的企业创始人，也是中国“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组成员。房博士在将生物医学发现转化为治疗方法方面拥有远见卓识，领导公司内部研发并组建了一支经验丰富、涵盖生物药研发所有主要职能的研发团队，是公司不断创新的关键推动力。同时，房博士也是公司的核心产品（包括泰它西普、维迪西妥单抗和RC28）的发明者，为公司带来抗体和融合蛋白工程和优化方面的丰富专业知识。