港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 1.国投证券国际视点：美股大涨难掩实体经济隐忧，通胀升温迭加就业降温 今日重点 1.国投证券国际视点 美股大涨难掩实体经济隐忧，通胀升温迭加就业降温 昨日港股三大指数涨跌不一。其中，恒生指数涨0.15%，国企指数跌0.3%，恒生科技指数跌0.86%。南向资金北水方面，港股通交易净流入7.03亿港元。港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是小米集团-W1810.HK、腾讯控股700.HK、泡泡玛特9992.HK；净卖出最多的是盈富基金2800.HK、中海油883.HK、中芯国际981.HK。 2.公司点评 亚朵(ATAT.US)-持续高速增长，盈利能力提升 分板块看，存储概念、芯片股、光通信概念跌幅居前。天数智芯9903.HK跌12%，剑桥科技6166.HK跌9.76%，兆易创新3986.HK跌8.34%，长飞光纤光缆6869.HK跌7.11%，澜起科技6809.HK跌6.72%，FIT HON TENG 6088.HK跌6.57%。DDR5内存模块现货价格单月暴跌近三成，中国大陆批发商以「价格崩了」形容当前市况，谷歌TurboQuant算法更引爆市场对AI内存需求将大幅萎缩的担忧，存储板块持续承压。 煤炭、油气板块表现低迷。其中，中国秦发866.HK跌6.44%，兖煤澳大利亚3668.HK跌6.03%，中煤能源1898.HK跌5.04%，兖矿能源1171.HK跌5.02%，力量发展1277.HK跌4.07%，中国神华1088.HK跌3.47%；中国石油股份857.HK跌3.5%，中海油田服务2883.HK跌3.32%，中国海洋石油883.HK跌3.11%。近日，26家上市煤炭企业集中发布2025年业绩预告，受行业供需形势变化影响，煤炭销售量及平均销售价格下降，导致行业业绩同比下降。 医药外包概念、生物医药股逆市走高。凯莱英6821.HK领涨，涨幅13.54%，药明生物2269.HK涨5.29%，康龙化成3759.HK涨3.01%,药明康德2359.HK涨2.98%。据国家药监局数据显示，今年前三个月，我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，已接近2025年全年的一半，创新药出海显著提速。此外，自3月起，创新药进入核心国际学术会议密集召开期。3月25日欧洲肺癌大会召开，2026年美国癌症研究协会年会将于4月17日召开。 周二美股受中东局势降温预期提振，迎来强劲的反弹，三大指数均创下去年5月以来的最佳单日表现。在地缘政治积极信号的推动下，科技股领涨带动市场风险偏好回升。市场有消息指美国与伊朗双方释放的停战意愿，成为本轮大涨的核心催化剂。尽管股市情绪高涨，但能源市场走势依然反复，显示实体供应风险尚未完全解除，我们认为只要原油的高溢价状态持续，便会对企业成本与大盘后市形成潜在的压制。 在宏观经济层面，2月份JOLTS报告显示美国整体就业市场的闲置产能超出预期。当月职位空缺总数超预期下滑至688万个，职位空缺与失业人数比例也显著降至0.91倍。同时，裁员率微升至1.1%，而反映员工信心的辞职率则意外降至1.9%。劳动力市场降温客观上虽有助于缓解工资通胀压力，但结合当前高企的能源价格，实体经济的实际消费支出前景正变得更具风险。消费预期亦面临逆风，3月份咨商会消费者信心指数的表现同样印证了经济前景的隐忧。尽管整体指数升至91.8，现状指数也大幅改善至123.3，反映出就业与商业环境的短期韧性，但这背后掩盖了现状与预期的严重分化。受关税转嫁与油价飙升的双重影响，消费者未来六个月的预期指数进一步下滑至70.9，而一年期平均通胀预期更是大幅飙升至6.2%。这种通胀预期的升温，预示着未来实体消费动能将面临强烈逆风。我们继续关注周五的大非农数据。 分析师：杨怡然（laurayang@sdicsi.com.hk） 2026年4月1日 2.公司点评 亚朵(ATAT.US)-持续高速增长，盈利能力提升 酒店RevPAR逐季改善，利润率提升。截至年底，运营酒店达2,015家，同比增长24.5%；客房22.44万间。其中加盟酒店1,996家，是主要的增长引擎。全年新开488家，储备779家，增长动能充足。公司预期26年开店规模与25年基本持平，这低于我们此前对于门店扩张节奏的预估。运营指标方面，全年整体RevPAR为340元，同比下降9%。四季度RevPAR为336元，恢复至去年同期99.6%，RevPAR逐季度改善。四季度同店的RevPAR恢复至96%，同样呈现逐季度改善的趋势。26公司正式将亚朵4.0系列酒店升级为新品牌“亚朵见野”，定位中高档商旅酒店，并融入度假氛围，RevPAR超430元；“亚朵轻居3.0”复苏弹性强，四季度RevPAR同比增超10%。多品牌矩阵有效应对市场分化，维持了核心市场的溢价能力。2025年全年酒店收入59亿元，同比增长21.6%，第四季度收入15.6亿元，同比增长23.2%。全年酒店业务经营利润21.8亿元，利润率为37%，较24年提升1.1pct，其中第四季度经营利润5.6亿元，利润率35.8%，同比下降1.7pct。 零售业务维持高增长，毛利率提升。零售业务全年收入36.71亿元，同比增长67.0%，占总收入近40%。四季度收入11.66亿元，增长52.4%。盈利质量同步提升，全年毛利率达52.6%，同比提升1.9pct，得益于高毛利产品占比提升与供应链优化。集团销售费用占零售业务的比例为40.6%，同比下降3.7pct，销售费用率在品牌投入下保持可控，规模效应显现。管理层展望乐观，预计2026年零售收入仍将保持25%-30%增长。未来公司还将持续扩展产品品类，除了主打的睡眠枕头外，被子和家居服系列也有望发力。 持续打造会员体系。截止年末，亚朵会员数量达到1.12亿人，同比增长25%。酒店预定中有60%的订单来自自有渠道。2026年初与星巴克中国达成会员合作，共同构建跨场景生活方式生态，推动体验互通。 现金充裕，财务稳健。公司全年净利润16.2亿元，利润率16.6%，同比下降1.0pct,主要是因为要将国内主体的资金用于美股回购和股东分红，由此带来有效所得税率的上升。除税前利润率为24.1%，同比提升0.4pct。酒店业务和零售业务的利润率都有所提升。现金充沛，年末现金及短期投资合计达58.67亿元，有息负债2.5亿元，资产负债率60.9%。充裕现金流支持了持续的股东回报，全年回购4600万美元（约合3.16亿人民币）。全年完成派息1.08亿美元（约合7.6亿人民币），派息率约为47%。 推出新的三年战略。聚焦“中国体验、品牌领航”，强化体验差异化，以产品创新巩固品牌心智；深化酒零协同，以场景连接提升用户终身价值；优化供应链与会员生态。以实现公司“百年亚朵、温暖同行”的长期愿景。 由于酒店扩张节奏及利润率略低于我们此前的预期，我们下调26/27/28年净利润为19.4/23.4/27.0亿元，（2025/12/29预测为20.6/25.0/NA亿元）,对应每EPS收益为2.03/2.46/2.84美元（2025/12/29预测为1.66/2.12/NA美元）。目标价从51.2美元下调至44.9美元（基于同业比较及DCF两个估值方法）。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，RevPAR表现不及预期；消费需求不及预期。 分析师：曹莹（gloriacao@sdicsi.com.hk） 2026年4月1日 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010