国投证券国际视点
地缘局势缓和，美股延续反弹，宏观数据表现稳定。受美伊冲突有望降温的乐观情绪带动，欧美股市全线造好。标普500指数收涨0.72%，纳指与道指分别上升1.16%及0.48%，标普欧洲350指数亦急升2.45%。板块方面，除能源板块受油价回落拖累而显着受压外，其余板块普遍上扬。
宏观经济数据
- ADP就业人数：3月新增6.2万个职位，远超市场预期的4万个，显示私人部门招聘未如预期般迅速冷却。小微企业成为就业增长的单一主要动力。
- 零售销售：2月按月增长0.6%，高于预期的0.4%。汽车销售反弹及大幅退税为主要支撑，带动百货、个人护理、服装及汽车零件等品类录得广泛增长。
- ISM制造业PMI：3月升至52.7，高于预期并创下2022年8月以来最强增幅。生产指数由53.5升至55.1，带动整体扩张。物价指数大幅飙升至78.3，创2022年6月以来新高，反映通胀压力显着加剧。
美国宏观数据印证了经济的强大韧性，但薪资增长加速及油价上涨或会触发市场对“薪资与通胀螺旋”的疑虑。需密切关注周五公布的非农就业报告。
公司点评：思摩尔(6969.HK)
- 业绩：2025全年实现总营业收入142亿元，同比增长20.8%；实现净利润10.6亿元，同比减少18.5%。剔除股权激励的净利润为15.3亿元，同比略增1.4%。
- 业务分部：
- 2B业务：实现收入113亿元，同比增长21.7%。HNB业务首次实现规划化出货，欧洲及其他地区HNB业务收入12.9亿元，同比增长475%。自有品牌业务产品收入29.1亿元，同比增长17.7%，主要得益于VAPORESSO的强劲表现。
- 雾化电子烟：2B业务收入113.4亿元，同比增长21.7%。欧洲及其他市场电子雾化业务收入57.7亿元，同比强劲增长约18.5%。
- 财务指标：
- 毛利率：34.1%，同比下降3.3pct，主要由于HNB烟具占比提升。
- 研发费用：15.2亿元，同比下降3.1%，占收入10.7%。
- 销售费用：9.1亿元，占收入比重6.4%，同比减少1.2pct。
- 行政开支：12.8亿元，占收入比重9%，同比提升1.3pct，主要由于股权激励费用增加。
- 股东回报：2025年合计实现每股派息40港仙，总金额达23亿元人民币，派息率219%。
研究结论
HNB业务的放量将支撑公司业绩增长，但短期内毛利率和研发费用仍将对公司利润带来压力。下调26/27/28年净利润至10.9/13.9/17.5亿元，对应每EPS收益为0.20/0.26/0.32港元。目标价从23.7港元下调至9.6港元，维持“增持”评级。
风险提示
政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧。
