2025年年报点评：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善

2026年4月7日 ——2025年年报点评 事件：3月27日，招商银行公布2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润3,375.3亿、1,501.8亿，分别同比+0.01%、+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。 公司简介： 招商银行于1987年成立于中国改革开放的最前沿——深圳蛇口，是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，也是国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行。成立35年来，招商银行已成为沪港两地上市，拥有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行、消费金融、理财子公司等金融牌照的银行集团，在全球具有鲜明的发展特色和重要的市场影响力。 盈利表现 营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善0.5pct；为2023年基本面承压以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比+2.04%，较前三季度改善0.3pct。主要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至11bp。2）手续费及佣金净收入同比+4.39%，较前三季度改善3.5pct。主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比-13.74%，降幅较前三季度扩大2.33pct，主要由于上年同期高基数。 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025年管理费用同比+0.31%、较前三季度下降0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比-2.56%、较前三季度提升5.69pct，拨备反哺力度边际减弱。所得税同比-4.21%，较前三季度下降6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025年归母净利润同比+1.21%，较前三季度改善0.8pct。 核心指标 4Q25单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025年净息差1.87%，同比下降11bp，较前三季度收窄1bp。其中，4Q25单季净息差1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望26年，考虑央行降息预期、实体有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：林瑾璐 021-25102905linjl@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480519070002 贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%；在零售需求偏弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。 分析师：田馨宇010-66554013tianxy@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521070003 资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp。从不良生成来看，2025年不良生成率为1.03%，同比下降2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售：4Q25末母行口径零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp。消费信贷不良率1.52%，环比下降4bp；小微贷款不良率1.22%，环比上升11bp；个人住房贷款不良率0.51%，环比上升6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产不 良率波动。4Q25末母行口径对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp。其中，房地产行业不良率4.64%，环比上升40bp、同比下降10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。 投资建议：招商银行2025年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。4月2日收盘价对应2026年0.8倍PB估值。2025年公司分红率维持在35%以上的较高水平，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。 相关报告汇总 分析师简介 林瑾璐 剑桥大学金融与经济学硕士。曾任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。2019年7月加入东兴证券研究所，负责银行行业股票分析和固定收益研究。 田馨宇 南开大学金融学硕士。2019年加入东兴证券研究所，从事银行行业和固收研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008