国债期货月报：通胀压制长端而资金支撑短端，3月期债分化

市场分析 宏观面：（1）宏观政策：中央经济工作会议提出，2026年财政政策方面继续实施更加积极的财政政策，货币方面继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准、降息及结构性政策工具，为“十五五”良好开局提供稳定的宏观政策环境；2026年1月19日起，下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点，同时今年还存在继续降准降息的空间；2026年政府工作报告提到赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元。（2）通胀：2月CPI同比上升1.3%。 资金面：（3）财政：1-2月财政运行平稳开局，一般公共预算收入同比增长0.7%、支出同比增长3.6%，财政前置发力特征明显。收入端企业相关税收表现好于居民部门，增值税增长4.7%，但消费税、个人所得税回落，反映居民消费偏弱；政府性基金收入受土地出让拖累同比下降16%，支出端因专项债发行加快同比增长16%。整体看，经济仍呈“供强需弱”格局，地产与消费修复基础尚不牢固。对债市而言，财政前置与政府债供给短期压制情绪，但央行流动性呵护及后续总量宽松可能落地，将对债市形成底部支撑。（4）金融：2月金融数据整体呈现“总量平稳、结构分化”的特征：信贷增速延续回落至6.0%，社融增速持平于8.2%，M1受春节错位和消费超预期带动回升至5.9%，M2则因财政支出加码持平于9.0%。结构上，企业中长期贷款在政策前置发力下同比多增，但居民端信贷需求持续偏弱，尤其是中长期贷款再度出现净减少，反映出实体经济加杠杆意愿仍有待修复。整体来看，金融数据对债市影响中性偏多，信贷增速回落和居民融资需求不足指向经济内生动能修复仍需时间，债券利率仍受向下驱动，但需关注通胀预期升温对短期情绪的扰动。（5）央行：2026-04-03，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了10亿亿元7天的逆回购操作。（6）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.50%、1.53%，回购利率近期回落。 市场面：（7）收盘价：2026-04-03，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.50元、106.00元、108.27元、111.46元。3月涨跌幅：TS、TF、T和TL月度涨跌幅分别为0.07%、0.02%、-0.05%和-0.93%。（8）TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.07元、0.06元、0.06元和-0.07元。 3月份国债期货整体呈现震荡分化、短强长弱的走势。月初，在资金面宽松支撑下短端TS合约快速上行，但随后受经济数据超预期影响出现回调；中下旬在地缘冲突推升通胀预期、降准降息预期落空、以及CPI和PPI反弹等多重利空因素压制下，长端T合约和超长端TL合约承压走弱，而TS合约则在资金面持续宽松及市场利率定价自律机制利好带动下反弹，收益率曲线整体走陡。 展望4月，油价持续高企带来的通胀压力仍是债市核心矛盾，中游企业能否接受成本上涨将直接影响国债走势：如果中游企业能够通过提价将成本压力向下游传导，则通胀将从上游蔓延至全链条，PPI有望转正并推升全面通胀预期，届时央行宽松空间将进一步收窄，长端国债收益率上行压力加大，期货价格承压；反之，如果中游企业因终端需求偏弱而无法提价、被迫自我消化成本上涨，则企业利润将受到挤压，经济复苏动能可能减弱，反而会压制通胀进一步扩散的路径，这种情况下债市面临的通胀叙事将边际弱化，长端利率上行空间受限，国债期货有望获得一定支撑。整体看，4月债市大概率维持震荡格局，需密切关注油价走势及中游企业成本传导能力的实际变化。 策略 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2606合约中性。套利：关注TF2606基差回落，关注3T-TL回落。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 风险流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................4图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................4图3：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................4图4：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................4图5：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................4图6：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................4图7：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................5图8：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%...........................................................................................................5图9：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元............................................................................................................5图10：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................5图11：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................5图12：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）|单位：元、%.................................................................................5图13：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）|单位：元、%..............................................................................6图14：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）|单位：元、%.................................................................................6图15：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）|单位：元、%................................................................................6图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................6图17：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图18：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图19：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................7图20：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................7图21：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................7图22：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................7图23：TF主力合约近三年基差走势|单位：元....................................................................................................................7图24：TF主力合约近三年净基差走势|单位：元................................................................................................................7图25：十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率|单位：%......................................................................8图26：T主力合约IRR与资金利率|单位：% ........................................................................................