国债期货周报：风险偏好和通胀预期回升对长债形成压制，关注政治局会议政策指引

风 险 偏 好 和 通 胀 预 期 回 升 对 长 债 形 成 压制， 关 注 政 治 局 会 议政 策 指 引 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025/7/26 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2509变化-2.08%至117.95，10年期国债期货主力合约2509变化-0.56%至108.18，5年期国债期货2509变化-0.4%至105.57，2年期国债期货2509价格变化0.12%至102.31。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周截至7月25日，30年期国债期货日均成交156,237手，较上周变化68578手，10年期国债期货日均成交102,215手，较上变化39641手，5年期国债期货日均成交手81,801手，较上周变化26748手，2年期国债期货日均成交46,621手，较上周变化16714手。本周国债期货成交量大幅回升。 持仓量方面，7月25日，30年国债期货持仓量160,216手持仓，较上周变化10208手。10年期国债期货共有241,210手持仓，较上周变化-3611手。5年期国债期货共有持207,372手，较上周变化1085手。2年期国债期货共有持115,719手，较上周变化-7528手。上周除TS外各品种持仓上升，尤其TL合约上升显著，可能与多空博弈增强、套保需求上升有关，TS合约持仓下行可能与基差收敛正套策略平仓有一定关联。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 上周截至7月25日，TL2509、T2509、TF2509、TS2509基差分别为0.5、0.1、0.07、0.02，分别较上周变化0.27、0.03、0.06和0.01，基差2年滚动历史分位值回升到50%-70%；隐含利差分别为1.48BP、1.85BP、1.24BP、-0.45BP，分别较上周变化1.29BP、1.17BP、1.89BP、1.68BP。 各品种IRR分别为0.21%、1.11%、1.25%、1.47%，随着各品种基差回升到滚动2年历史中性偏高位，各品种IRR均较上周明显回落。其中TS合约基差和隐含利差上升明显，此前基于TS合约正套或基差收窄的投资者可能有一定离场。 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 本轮TL、T、TF、TS合约2509-2512跨期价差当前值分别为0.24、0、-0.05、-0.07，分别较上周变化0.08，0.07，0.01，0。边际上各品种跨期价差多数略上升。随着09合约各品种净基差回升至历史偏高位（滚动2年），近月合约上正套和做阔基差等空头力量可能相对减弱，跨期价差可能会倾向于上行。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到27.3BP，较上周变化2.09BP，10-5Y利差达到9.61BP，较上周变化-0.87BP，5-2Y利差达到17.69BP，较上周变化2.96BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到34.63BP，较上周变化-2.02BP，30-5Y利差达到44.24BP，较上周变化1.15BP，30-2Y利差达到61.93BP，较上周变化4.11BP。 上周由于长债受到股票商品上涨压制走弱较多，短端资金利率相对平稳支撑短债调整较少，导致各品种间利差多数走阔，整体收益率曲线略走陡峭。不过从历史分位值来看，目前各品种隐含利差仍处于中性偏低位。 数据来源：Wind广发期货研究所 现券估值 截至7月25日，1Y国债-DR007利差为-26BP,较上周变化-11.18BP，主因是上周后半周资金利率上行，但短债波动相对更小，倒挂幅度增大。截至7月25日，10Y国债-1Y国债利差为35BP,较上周变化3.69BP，利差有所走阔,曲线略有所走陡。上周由于长债受到股票商品 上涨压制走弱较多，短端资金利率相对平稳支撑短债调整较少，导致各品种间利差多数走阔，整体收益率曲线略走陡峭。目前从历史分位值来看，曲线整体仍偏平坦，未来曲线进一步走陡可能需要看到资金利率进一步下台阶。 数据来源：Wind广发期货研究所 6月PMI边际略回升 6月制造业PMI环比小幅上行0.2个点至49.7。从分项来看，生产指数环比回升0.3%至51%，新订单指数环比回升0.4%至50.2%，新出口订单环比回升0.2%至47.7。产成品库存指数环比回升1.6%至48.1%，处于荣枯线下，原材料库存环比回升1.5%至48.4%，处荣枯线下，出厂价格和购进价格指数环比回升1.5%，分别至46.2%和48.4%，均处于荣枯线下。整体来看，6月大企业景气度往上，小企业景气度往下，在原有价格上行的背景下，物价指数边际回升，石油化工行业景气度回升回带动了整体制造业PMI回升，不过目前绝对景气度并不高。 6月PMI边际略回升 非制造业商务指数为50.5%，较上个月回升0.2%，建筑业方面PMI指数回升1.8%至52.8%，分项中新订单环比回升1.6%至44.9%。建筑业订单、业务活动预期有不同程度好转。这可能和近期政策更大力度推动房地产市场止跌回稳，以及两重项目落地加快有一定关系。 6月PMI边际略回升 服务业方面，整体PMI指数环比回落0.1%至50.1%。新订单环比回升0.3%至46.9%，销售价格回升1.6%。随着五一端午节日效应消退，6月住宿餐饮景气回。但618活动或带动线上消费服务景气回升，同时货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均处于高景气区间，起到一定对冲作用，整体服务业景气度变化不大。 6月PMI边际略回升 6月PMI绝对景气度并不高，从制造业行业看，高技术制造业可能受到一定反内卷影响，新能源车出现压缩生产、改善供求比的特征；油价短期反弹带动石油化工行业景气度回升；建筑业景气度有所改善。 6月就业、企业预期指标环比均有所下降，经济还是内生动能偏弱的态势仍不容忽视。 数据来源：Wind广发期货研究所 6月CPI回升PPI下降 6月CPI同比上涨0.1%，预期持平，前值降0.1%。中国6月PPI同比下降3.6%，预期降3.2%，前值降3.3%。6月份，CPI由降转涨主要受工业消费品价格有所回升影响，工业消费品价格同比降幅由上月的1.0%收窄至0.5%，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.18个百分点。6月PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同，影响PPI环比下降的主要原因，一是国内部分原材料制造业价格季节性下行，二是绿电增加带动能源价格下降，三是一些出口占比较高的行业价格承压；受环比下降及对比基数变动影响，PPI同比降幅比上月扩大0.3个百分点。 目前稳物价任务仍重，且影响价格的因素较多，包括出口情况、大宗价格波动、消费刺激等。积极信号是，黑色商品价格和猪肉价格7月以来好转，供给端政策下新能源汽车制造业行业价格出现了初步的好转信号。后续跟踪两条政策线索，一是地方债发行加速下，地方项目开工情况能否好转，以及对建筑业相关产品价格的传导；二是反内卷政策效果及扩散效应。 6月社融超预期，政府仍是加杠杆主力 6月新增社融4.1万亿，同比多增9008亿，好于预期。分项来看社融口径的人民币贷款同比多增1673亿，是社融的主要支撑项之一；政府债券融资同比多增5032亿，是社融的主要支撑项之二，6月地方债供给明显提速带动政府债融资规模提高。信贷分项中，居民贷款同比多增267亿，与偏弱修复的购房情况相互印证；企业贷款中短贷表现最好，同比多增4900亿元，中长期贷款表现一般，票据分项同比减少3716亿元，总体企业贷款同比多增1400亿元，企业短贷和票据一增一减，可能背后是银行资产在两者之间的腾挪，而中长贷表现一般或指向实体融资需求偏谨慎，当前企业盈利空间受限需求修复偏慢。新增存款同比增速回升，存在去年手工补息取消带来的基数效应影响，不过存款结构中货期存款占比提高，企业存款活期化带动M1同比反弹至4.6%。总体上来说，政府仍然是加杠杆的主力，目前企业居民融资需求扩张仍不明显。 6月出口增速回升，具有韧性 2025年5月出口同比5.8%，较上月4.8%回升，与一季度的5.7%基本持平，环比回升至2.9%，略超出季节性水平。 数据来源：Wind广发期货研究所 6月出口增速回升，具有韧性 分国别和地区来看，6月单月出口，对美出口增速-16%，较5月降幅收窄18.6%，对整体出口拖累减小，不过从7月高频数据来看对美出口有一定放缓迹象；对东盟国家出口增速回升至16.82%，较上个月边际抬升2%左右，对整体出口的同比拉动效应提升至3.01%，为贡献度最高的国家；对非洲出口增速回升至34.8%，较上个月边际抬升1.5%左右，对整体出口的同比拉动效应提升至2.1%。 6月出口的抬升可能主要受到对等关税暂停影响，周边经济体出口增速也有所回升，韩国、越南6月出口增速同比均维持高水平，但是8月1日以后美国对越南等地转运商品加收关税如果落地仍将带来很大的影响。 数据来源：Wind广发期货研究所 6月出口增速回升，具有韧性 分产品来看，6月出口的最大拉动项为机电产品拉动出口同比增长5.1%，其中出口改善较为明显的是手机和汽车，同比增速分别提升14.0、9.3%；而集成电路、汽车零配件和船舶出口同比则有所下降，同比增速分别降8.7%、7.0%、20.3%（对出口同比拉动减少0.3%、0.2%、0.1%）。6月劳动密集型产品出口修复,同比增2.4%至0.2%，对出口的同比拉动相应增加0.4%,其中家具、玩具和塑料制品的贡献较高,不过绝对增速不高。 往后看出口面临不确定性，预计韧性中回落。6月出口数据受到7月对等关税暂停截止日前夕抢出口和抢转口影响增速回升，接下来出口面临的压力可能增大。近期美国对部分国家发送新的关税函，税率多介于15-30%区间，于8月1日生效。8月中美可能开启新一轮经贸谈判，在8月12日截止日前进行协商，政策不确定性也可能扰动出口。关税对我国出口的直接影响是对美出口下滑（已验证），间接影响是对全球贸易的拖累。 6月工业增加值走强 6月工业增加值同比6.8%，较前月加快1.0%，处于过去三个月以来的最高，环比也达0.5%。出口交货值同比增长4.0%，较前月的0.6%明显加快，或带动工业增加值增速回升。 6月工业增加值走强 分行业来看，制造业中还是汽车、船舶航空等运输设备、计算机通信等产业工业增加值增速绝对值较高。边际变化上来看，专用设备、纺织业、化学制品等生产增速回升最多，可能与出口反弹有关；运输设备、石油开采、黑色金属等生产增速回落最多。 6月消费边际回落 6月社零同比4.8%，同比较上个月回落1.6%，环比为-0.16%。回落速度较快，主要是餐饮拖累、国补换挡等因素拖累。 餐饮收入增速下滑，拖累社零增速。6月餐饮收入同比增速0.9%，较5月放缓5%，对零售的拉动下降0.55%。可能部分与假期错位影响有关。 6月消费边际回落 商品消费方面。烟酒、饮料、化妆品等社交属性的领域回落幅度较大，同比也转为负增长。以旧换新支持的家电、通讯器材虽依然处于较高增速，但增速低于前几个月，可能和国补换档、618促销价格下降有关。 亮点的是汽车，零售额同比增长4.6%，明显高于过去两个月，可能和反内卷背景下降价效应收敛有关。 6月固定资产投资增速继续放缓 6月固定资产投资增速较低，累计同比从上月的3.7%回落至2.8%，对应单月同比0.5%。其中各部分增速均较前值有所回落，制造业投资较上个月放缓1%，可能受关税影响企业预期、反内卷政策和企业主动压降投资有关；基建投资较上个月放缓1.52%，天气因素可能是原因之一，此外缺项目和专项债使用范围扩大挤占基建资金可能也有影响；6月地产销售、投资均继续减速，