国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【策略研究】：稳定是中国经济与股市的底色，中国转型与产业发展能够打破当下弥漫的“滞胀”叙事。市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点，看好金融/科技制造/内需。 3、【纺织服装研究】纺织服装业：26Q1在原材料涨价催化下，上游制造龙头收入端增速亮眼，品牌服饰在1-2月表现回暖下仍需观察3-4月持续性，家纺子板块领增；Q2持续看好受益于美棉涨价的纱线龙头，业绩释放潜力大、高股息、优质低估值龙头标的。 4、【交通运输研究】航空：发改委调控国内航油涨幅，减缓航司油价压力并提升国际竞争力。国内燃油附加费加征与中欧航线票价大涨，预计油价实际影响将小于担忧。提示逆向时机，增持。 宏观专题：《当“纸币降级”遇上“能源冲击”：70年代回忆录——历史比较研究二》2026-04-06 挂钩黄金：美元霸权的确立与危机。布雷顿森林体系通过“双挂钩”原则确立了美元的国际主导货币地位，但是面临“特里芬难题”。二战后，随着西欧、日本经济复苏，美国黄金储备持续外流。1960年代中后期，越战与“伟大社会”计划导致美国财政赤字攀升、货币超发，最终使布雷顿森林体系难以为继。资产表现上，1945至1960年代中期，美元资产股强债稳、汇率坚挺；1960年代中后期，通胀升温、美联储紧缩，美债实际收益转负，美股震荡走弱，美元贬值压力加剧。 侯欢(分析师)021-23185643houhuan@gtht.comS0880525040074梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 捆绑石油：美元霸权的重塑与滞胀。布雷顿森林体系瓦解后，美国通过与沙特等国的“石油美元”协议，将美元与石油交易绑定，重塑了美元霸权。产油国通过出售石油获得美元盈余，再回流购买美国资产，为美国提供了低成本融资。然而，70年代的两次石油危机引发油价暴涨，叠加前期货币超发，导致美国陷入严重滞胀。资产表现上，黄金脱离官价约束大幅上涨，石油、农产品等大宗商品价格普遍上行。债券市场步入熊市，收益率曲线数次倒挂；美股整体疲弱，经历漫长杀估值，仅能源、原材料板块相对抗跌。 沃尔克抗击通胀：强势美元的捍卫。面对失控的通胀，沃尔克在1979年执掌美联储后推行激进的紧缩政策，通过严控货币供应并将利率推高至历史高位，不惜以短期衰退为代价打破通胀预期，重建美联储的信誉与美元的强势地位。资产表现上，在紧缩初期，债市深度下跌、收益率曲线倒挂；美元因高利率吸引资本而强势走升。股市先抑后扬：高利率压制估值与盈利，市场承压；在通胀回落、利率下行后，盈利修复与估值扩张共振，美股开启长牛。大宗商品与黄金因持有成本上升、美元走强而大幅回落。最终，债市迎来数十年牛市，强势美元地位巩固。 当前美国滞胀预期：与1970年代的异同。当前美国与1970年代的相似性在于“纸币信用降级”叠加能源冲击：美元储备占比回落，中东冲突推高油价，加之货币超发与财政扩张，通胀存在脱锚风险。但关键差异在于：AI革命提升全要素生产率，页岩油使美国转为出口国，且工会覆盖率与工资指数化条款弱化，“工资—物价螺旋”刚性远低于当年。沃尔克启示是政策需展现决心以重建信誉，但当前技术进步为软着陆创造空间，美联储不必照搬休克疗法；倘若美元信用持续恶化、通胀脱锚，70年代的部分经验值得参考。 风险提示：地缘政治冲突升级、全球滞胀风险加剧、货币政策超预期收紧等。 策略周报：《调整是机会，布局中国资产》2026-03-29 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.comS0880524080008 大势研判：市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点。美伊局势复杂的态势以及高油价与航运中断的影响深入，市场预期下调，叠加微观交易冲击，中国股市波动在近期放大。我们认为，勿自乱阵脚，中国股市的重要底部与击球点正在出现：1）中国能源消费油气占比低于30%，低于全球平均。多元储备与能源转型提高了中国应对风险的韧性。若负面情景全年油价中枢100-120美元/桶，对全A盈利冲击总体依然可控，结构化突出。2）中国相对稳定的安全形势、相对稳定的经济社会、完备的供应链体系与积极的产业进展，即便在全球比较中也稀缺。2026年中国转型与资本支出会提速，以及稳定投资的政策部署，能够打破当下弥漫的滞胀风险叙事。3）在我们近期与海外长期资本的沟通中，重要的边际是在海外的乱局与较高的美股敞口下，外资正重新审视中国的崛起与产业优势，与偏低中国配置之间的错位。市场调整反而是机会，我们建议积极布局。 稳定是中国经济与股市的底色，中国市场具有更低的风险评价。在地缘冲突“新常态”下，“高确定性”的资产具有更低风险评价：1）中国能源结构中油气占比不到30%，显著低于全球平均，且进口来源多元分散，能有效避免中东单一供给冲击影响，而新能源的发展进一步增强能源系统韧性。2）中国拥有全球最完整的工业体系，在历次风险冲击下均展现出了强大韧性，如08-09年金融危机、14-15年全球贸易寒冬、2020年疫情冲击，中国出口份额均保持了韧性与提高。3）能源价格高企与运输受阻冲击全球需求，2026年中国经济政策重心以内需为主导，采取扩张性的财政取向，并更大力度地支持消费并推动投资止跌回稳，内需企稳有望对冲全球需求的回落。4）中国特色稳市机制的完善提升股市抵御风险的能力，加之中国资产本身与全球资产低相关带来的风险分散价值，有望吸引全球资本。 中国经济转型与积极产业进展，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市“长牛”、“慢牛”、“转型牛”的根基。尽管中国股市也很难单一摆脱全球影响，但是对中国市场而言，无风险收益下沉、资本市场改革与经济结构转型是转型牛的关键动力和根基。中国新经济资本开支提速与全球能源转型需求的增长将成为2026年中国走出增长逻辑的关键：1）Agent应用爆发与推理成本下降已为AI在各行各业的渗透埋下伏笔。考虑巨大的中美算力差距、广泛的应用场景与市场空间，2026年科技国产替代有望出现加快投入和资本支出，美伊冲突对中国而言也出现了战略发展期。2）地缘局势的升温与高油价强化了全球能源转型的紧迫性，国内绿色产业和科技制造竞争优势显著，新能源与资本品出海有望迎来新突破。3）传统行业经过累年的下行和出清，库存处于低位，部分行业竞争格局改善。中央稳定投资部署和地方城市更新下，内需有望逐步企稳。 行业比较：金融和稳定依旧首选，看好中国科技制造与稳定内需。1）金融与稳定板块：市场重要稳定器，高股息率有配置价值，推荐：银行/电力/高速。2）科技制造与能源转型：中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益能源冲击与转型，推荐：电力设备与新能源/能源金属/工程机械。AI空间广阔，2026年中国加大科技投入，有望推动国产线加速增长。推荐：半导体/通信设备/机械设备。3）内需价值：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐：建材/建筑/酒店/大众品。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 行业跟踪报告：纺织服装业《26Q1前瞻：上游持续看好美棉上行和受益纱线龙头企业，下游家纺板块稳健领增》2026-04-06 行业层面：①原材料：化纤受油价大幅增长影响，涤纶长丝/涤纶短纤/锦纶于3月初开始大幅走高，至今价格增幅约30%/26%/24%（锦纶DTY涨幅）；棉花则由于供给收紧预期，新疆棉领涨全球核心棉种，自12月至今上涨约12%，美棉自3月上旬走强，3月5日至今价格涨幅超10%；澳毛/鹅绒/鸭绒年初至今涨幅约21%/5%/10%。②中游制造：26年1-2月中国纺织服装出口总额同比增长18%，其 盛开(分析师)021-23154510shengkai@gtht.comS0880525040044 中“一带一路”共建国家出口领增（+21%），东盟、欧盟、美国、日本等传统市场均实现增长（+19%/+16%/+10%/+8%），企业层面需观察当前复杂国际局势对海外消费影响、8月美国301调查判决情况、上游原材料涨价传导影响；③品牌：26年1-2月中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长10%，增幅环比扩大且快于社零整体增速（+3%），考虑到春节滞后和部分春装提前上新，仍需观察3-4月零售表现持续性。 赵博(分析师)010-83939831zhaobo2@gtht.comS0880524070004 26Q1制造前瞻：1）上游：在原材料涨价背景下，部分上游制造龙头有望率先受益于低成本库存，同时考虑到在美国加征关税后，积极布局海外产能的龙头优势日益凸显，订单需求向好，我们预计色纺纱龙头百隆东方、毛纺龙头新澳股份26Q1在收入端增速超中双位数。2）中游制造：25年美国加征关税对多数中游制造企业订单造成季度间的扰动，此外部分企业因产能爬坡影响短期盈利，我们判断26年其产能爬坡将呈逐步改善趋势。订单层面，我们预计26Q1伟星股份收入增高单以上，健盛集团收入增双位数。同时，我们判断26H1原材料涨价对中游制造的影响暂可控，尤其头部企业已通过原材料提前锁价举措以保持盈利稳定性。 26Q1品牌前瞻：1）家纺：26Q1我们预计家纺龙头品牌收入增高单-低双，其中电商渠道领增，大单品策略持续发力，且库存管控保持稳健。2）男装：男装龙头雅戈尔发布26年股权激励，26年净利润考核目标较25年增长≥10%；26Q1比音勒芬实控人之子、总经理谢邕先生及公司董事申金冬宣布于公告披露日起6个月内分别增持股份1-2亿元/0.5-1亿元，彰显中长期发展信心。3）休闲：我们预计森马服饰26Q1收入增个位数，费用端延续25Q4稳健趋势。4）运动服饰：港股运动26年定调“投入年”，运动赛事密集背景下，聚焦品牌矩阵升级、渠道结构优化、专业化产品研发及差异化营销投放。同时值得注意，安踏体育管理层、特步国际董事会主席丁水波先生于近两周分别增持12.6亿港元/1350万港元，有望提振市场信心。 Q2投资策略：1）伴随巴西减产落地、美国和中国进入棉花播种季，3~5月是美棉价格重要的催化窗口期，我们仍看好受益于美棉价格上行带来业绩弹性的纱线龙头，重点推荐【百隆东方】、【天虹国际集团】；2）男装龙头【比音勒芬】在25年品牌加大投入之下，我们认为其在26年具备释放业绩的潜力，尤其考虑到主品牌电商占比较低、奥莱渠道稳步布局，未来持续性增长动能充沛；3）推荐当下基本面稳健&高股息龙头【富安娜（股息率6%以上）】、【九兴控股（股息率约10%）】；4）推荐低估值&具备稀缺品牌矩阵龙头【安踏体育】。 风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧 行业跟踪报告：航空《发改委调控航油压力，国内加征燃油附加费》2026-04-04 发改委调控国内航油涨幅，减缓航司油价压力，并提升国际竞争力。按照国内航油出厂价定价机制，与上个月新加坡航油均价挂钩，由发改委月初按照公式计算确定。随着近期中东局势升级与霍尔木兹海峡通行受阻，自2026年3月初国际原油价格大涨，且新加坡航油由于供应链受到直接冲击而出现更大幅度飙升。2016年国家发改委印发《石油价格管理办法》，明确：当国际市场油价异常波动等特殊情况，发改委报请国务院同意后，可以暂停、延迟调价，或缩小调价幅度。2026年3月23日发改委已对国内汽/柴油价格采取临时调控措施，即实际上调幅度较公式计算缩减超千元。2026年4月发改委对国内航油出厂价亦采取了调控，我们估算实际上调幅度亦较公式计算压降超千元，虽同比上涨超七成，但油价压力显著小于海外航司，且保障供应，将助力中国航司国际航线竞争力显著提升。 岳鑫(分析师)0755-23976758yuexin@gtht.comS0880514030006陈亦凡(研究助理)0755-23976151chenyifan2@gtht.comS0880124070025 国内燃油附加费联动加征，估算可覆盖部分