2025年报点评Q4毛利率提升，离岛免税新政持续显效

旅游零售2026年04月07日 推荐（维持）目标价：84.35元当前价：68.92元 中国中免（601888）2025年报点评 Q4毛利率提升，离岛免税新政持续显效 事项： 华创证券研究所 中国中免2025年全年实现收入536.9亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比-14.5%；归母净利润35.9亿元，同比-16.0%。 证券分析师：饶临风邮箱：raolinfeng@hcyjs.com执业编号：S0360525080002 评论： Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立。25Q4单季度实现营收138.3亿元，同比+2.8%，收入端增速转正；归母净利润5.34亿元，同比+53.5%。公司对重点子公司计提商誉减值约3.4亿元，剔除该影响后Q4归母净利润同比+151%，主业复苏态势强劲。全年主营业务毛利率同比提升0.41pct，存货周转率同比提升约10%，经营效率持续改善。Q4单季毛利率达33.34%，同比+4.8pct，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。 公司基本数据 总股本(万股)207,779.66已上市流通股(万股)195,247.55总市值(亿元)1,432.02流通市值(亿元)1,345.65资产负债率(%)18.48每股净资产(元)26.8112个月内最高/最低价97.10/56.57 离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放。海南离岛免税购物金额自25年9月实现近18个月来首次正增长，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%；封关首日，中免海南区域的销售额超过2.5亿元，同比+90%。封关首周全岛销售额11亿元，同比+54.9%。进入2026年，一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比+25.7%，其中春运期间74.9亿元，同比+39.8%，高景气持续兑现。 DFS收购落地，LVMH战略入股，外延布局打开长期空间。26年3月19日公司正式完成DFS港澳核心门店收购（约2.94亿美元），填补澳门高端市内免税市场空白；LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族同步完成认购中免H股，此次深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势。 25年首次实现中期分红，传递积极信号。公司2024年现金分红达21.72亿元，占归母净利润50.91%；2025年首次实施中期分红，前三季度派发现金5.17亿元，全年拟派发总额达14.52亿元，占2025年净利润40.45%。 相关研究报告 投资建议：2025年中免业绩承压主因有税业务收缩及商誉减值，免税主业已率先企稳回升。2026年公司计划维持核心机场口岸稳健运营，深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业，构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合 模 式 ， 持 续 打 开 增 量 空 间 。我 们预 测公 司26-28年 归 母 净 利 润为49.98/56.08/64.13亿元（26/27年预测前值为49.97/58.53亿元）。结合市场消费可比公司估值给予26年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35元。维持“推荐”评级。 《中国中免（601888）2025年三季报点评：营收降幅显著收窄，战略布局持续深化》2025-11-04《中国中免（601888）2025年中报点评：核心商 业有复苏迹象，免税龙头彰显经营韧性》2025-09-26 风险提示：1）消费复苏不及预期；2）离岛免税竞争加剧；3）机场口岸国际客流恢复放缓；4）新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。 附录：财务预测表 社服组团队介绍 社服组长、首席分析师：饶临风 南京大学本科，伦敦政治经济学院硕士。曾于东北证券、民生证券、复星集团等机构任职。所在团队获得2023年批零社服行业新财富入围、2022/2023年水晶球社会服务行业第五/第四名、2023年金麒麟社会服务行业第五名等奖项。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所