2025年报点评Q4毛利率提升，离岛免税新政持续显效

2026-04-07 华创证券邓轶韬

业绩表现：中国中免2025年全年实现收入536.9亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比-14.5%；归母净利润35.9亿元，同比-16.0%。Q4单季度营收138.3亿元，同比+2.8%，归母净利润5.34亿元，同比+53.5%（剔除商誉减值后同比+151%）。
毛利率与效率：全年主营业务毛利率同比提升0.41pct，存货周转率同比提升约10%。Q4单季毛利率达33.34%，同比+4.8pct，主要受益于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄。
离岛免税新政效果：海南离岛免税购物金额自2025年9月实现近18个月来首次正增长，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%。2026年一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比+25.7%，春运期间同比+39.8%。
战略布局：完成DFS港澳核心门店收购（约2.94亿美元），LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族完成认购中免H股，深化战略合作。
分红政策：2025年首次实施中期分红，全年拟派发总额达14.52亿元，占2025年净利润40.45%。

业绩企稳回升：2025年中免业绩承压主因有税业务收缩及商誉减值，但免税主业已率先企稳回升。2026年计划维持核心机场口岸稳健运营，深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业，构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式。
财务预测：预测2026-2028年归母净利润分别为49.98/56.08/64.13亿元。结合市场消费可比公司估值给予2026年归母净利润35xPE，对应目标价为84.35元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、离岛免税竞争加剧、机场口岸国际客流恢复放缓、新项目投产及海外扩张带来的资本开支压力。