核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现营收536.9亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%。Q4营收138.31亿元，同比增长3%；归母净利润5.34亿元，同比增长54%（还原商誉减值后增长151%），Q4毛利率为33.3%，同比增长4.8个百分点。
- 渠道结构：线下销售占比提升，免税商品销售营收391.65亿元（同比增长1.29%），有税商品销售营收133.88亿元（同比下降21.69%）。免税商品毛利率36.97%，有税商品毛利率17.13%（同比增长3.68个百分点）。
- 区域表现：海南离岛免税持续高景气，2025年海南地区营收285.37亿元（同比下降1.23%），上海地区营收120.10亿元（同比下降25.10%）。海南离岛免税客单价6562.3元，同比增长20.5%，高单价品类消费占比提升。2026年1-2月离岛免税销售额105.9亿元，同比增长26%。
- 战略方向：公司计划深耕海南市场，推动“免税+文旅”融合，优化产品结构；推进渠道融合升级，提升机场和市内店运营；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS大中华区零售业务整合。
研究结论
- 盈利预测：维持2026/2027年和新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为28/25/23倍。
- 投资评级：维持“买入”评级，认为公司市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，市内免税店落地有望带来长期销售增量。
- 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。
财务预测表
- 资产负债表：2025年流动资产562.26亿元，货币资金及交易性金融资产337.81亿元；2026-2028年资产规模稳步增长。
- 利润表：2025年营业总收入536.94亿元，2026-2028年营收预计增长，归母净利润增速加快。
- 现金流量表：2025年经营活动现金流60.59亿元，2026-2028年现金流大幅改善，但2028年预计出现负值。
- 重要财务与估值指标：2025年ROIC 5.71%，ROE 6.47%，2026-2028年ROIC和ROE预计提升；2025年P/E 41.06倍，2026-2028年P/E预计下降。
