资源整合叠加内部挖潜，公司成长可期

华锡有色(600301)[Table_Industry]石油/能源 本报告导读： 公司凭借核心矿山扩能与集团资源整合预期，构建采冶一体化竞争优势；受益于锡锑资源稀缺性及需求拉动，业绩有望随产能释放与价格中枢上行实现跨越式增长。 投资要点： 高峰矿与铜坑矿扩产将推动公司锡锑矿产量高增。公司积极落实《三年行动方案》，通过深部探产结合强化资源强链战略。高峰公司100+105号深部开采工程是核心增量抓手，项目达产后矿石产能将由33万吨/年提升至45万吨/年，规模效应将大幅优化单位成本。铜坑矿区锡锌矿开发项目已取得里程碑进展，深部探矿权顺利转为采矿权，证载生产规模扩大至350万吨/年。随着两大主力矿山深部优质资源的开发，公司锡、锑、锌等多金属产量基数有望实现质的跳升，资源禀赋正加速转化为业绩确定性。 集团资源整合赋能，构筑公司成长曲线。结合2026年初广西国资委对区内有色资源的整合进展，华锡有色作为广西关键金属集团旗下唯一的上市平台，其核心资产载体地位进一步巩固。集团下属的佛子矿业、五吉公司、来宾冶炼等与矿业经营相关的资产，已通过委托管理方式规范运行，未来有望注入上市公司。为公司打开了“采选—冶炼”全产业链整合的想象空间。五吉公司与来宾冶炼在锑、锡矿端冶炼端的协同效应，叠加佛子矿业的资源补充，有望在未来大幅提升公司的资产规模与综合盈利韧性，构筑二次成长曲线。 锡供需紧平衡抬升价格中枢，锑稀缺性驱动估值重塑。锡方面，全球锡矿供应端仍受限于传统产区品位下滑及缅甸等国出口波动，而需求端在AI算力基建及光伏焊带的高增拉动下保持稳健，供需偏紧将持续支撑锡价在中高位运行。锑作为战略性“工业味精”，受限于全球资源枯竭及环保高压，供给刚性强；光伏用锑及阻燃剂需求持续增长，其资源稀缺性正加速转化为价格溢价，看好锑价在供给高度集中的背景下迎来价值回归。 风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动等。 盈利预测假设： 1）锡锭：价格中枢大幅抬升叠加末期量增，是公司业绩弹性的核心引擎。假设2025-2027年公司锡锭单位价格分别为23/33/37万元/吨，产量分别预计为11301/11301/13005吨。随着全球锡矿供应紧缩驱动价格中枢显著上行，叠加公司在2027年迎来产能释放，在成本端增速远低于收入增速的背景下，锡锭板块将成为公司未来三年毛利增长的最主要来源。 2）铅锑精矿：扩产项目落地支撑中长期成长。假设2025-2027年铅锑精矿单位价格分别为7/6/7万元/吨，产量分别预计为15418/15418/18718吨。依托公司在锑资源端的战略地位，尽管2026年受价格波动影响毛利略有回撤，但2027年随着矿山扩建项目达产，将有效对冲价格波动风险，确保锑业务持续贡献稳健盈利，夯实公司双主业资源价值。 我们预测公司2025-2027年EPS分别为1.42/2.19/3.04元，参考可比公司估值，给予公司2026年25倍PE，对应目标价54.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号