行业变革影响公司营业收入；内部挖潜，毛利率、净利率持续提升确保业绩增长

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 人民同泰(600829) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 化学制剂 [Table_Main] 行业变革影响公司营业收入；内部挖潜，毛利率、净利率持续提升确保业绩增长 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 9,006 10,482 12,458 14,346 同比（%） 1.1 16.4 18.9 15.2 净利润（百万元） 225 291 369 457 同比（%） 61.6 29.5 27.0 23.7 毛利率（%） 10.0 10.1 10.3 10.6 ROE（%） 13.6 15.0 16.0 16.5 每股收益（元） 0.39 0.50 0.64 0.79 P/E 35 27 22 17 P/B 4.8 4.1 3.5 2.9 投资要点 一、事件：公司发布2017年半年报 2017年半年报，公司实现营业收入40.03亿元，同比下降11.37%；归属于上市公司所有者的净利润为1.39亿元，同比增长10.79%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.37亿元，同比增长10.16%。 2017年第二季度，公司实现营业收入19.25亿元，同比下降13.00%；归属于上市公司所有者的净利润为0.73亿元，同比增长18.32%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.72亿元，同比增长17.77%。 公司半年报收入端略低于预期，利润端符合预期。 二、我们的观点：医药商业批发业务收到政策影响，连锁药店业务发展稳健 公司年报中提出2017年经营目标“计划实现收入100亿元，净利润2.5亿元”。在“两票制”“新一轮招标降价”以及“二次议价”等行业大环境巨变的情况下，公司半年经营情况受到显著影响，其中收入完成40.03亿元，同比下降11.37%，完成全年目标的40.03%；但利润端公司通过持续挖掘自身潜力，有效提升毛利率和净利率，半年度扣非净利润达到1.37亿元，同比增长10.16%，完成全年目标的54.80%。 1）行业变革导致公司收入出现同比下降。 2017年是行业变革大年，主要的政策包括了“两票制”的全面实行，黑龙江省新一轮招标降价的逐步实行，以及行业整合竞争的加剧导致公司上半年面临严峻的经营环境，致使公司的销售收入出现一定的负增长情况。尤其是第二季度，公司销售收入只有19.25亿元，同比下降13.00%。 我们判断，2017年为黑龙江省招标的大年，招标降价给商业公司带来的压力有望在今年释放，逐渐改善边际影响，因此我们认为公司2017年收入端承受一定压力。 2）经营效率持续改善，毛利率、净利润率持续提升。 公司从2015年进入全年改革之后，毛利率和净利率等经营指标持续提升，到2017年半年报，公司毛利率和净利率分别达到11.24%和3.48%，对比2016年分别提升了1.22和0.99个百分点。正是在效率提升的帮助下，公司在经历行业变革时期，虽然收入端出现波动，但利润端实现了10%以上的增长，尤其是第二季度，公司归母净利润和扣非净利润分别为0.73亿 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 13.74 一年最低/最高价 11.60/16.43 市净率（倍） 5.32 流通A股市值（百万元） 7,968 基础数据 每股净资产（元） 2.58 资本负债率（%） 65.06 总股本（百万股） 580 流通A股（百万股） 580 [Table_Report] 相关研究 1． 【东吴医药】人民同泰年报点评：内部挖掘潜力，外部行业利好不断，公司进入发展快车道——2016年报业绩超预期 -20170226 2． 人民同泰：内部效率提升初见成效，毛利率、净利率快速提升，业绩超预期 -20160805 [Table_Author] 2017年07月29日 证券分析师 焦德智 执业证书编号：S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业证书编号：S0600517010002 010-66573567 quanm@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 元和0.72亿元，同比增长18.32%和 17.77%。 图表 1：公司销售收入和净利润变化情况（亿元） 图表 2：公司毛利率和净利率持续提升 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 图表 3：公司分业务销售收入变化情况（亿元） 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 三、盈利预测与投资建议： 我们预计2017-2019年公司销售收入为104.8亿元、124.6亿元和143.5亿元，归属母公司净利润为2.91亿元、3.69亿元和4.57亿元，对应摊薄EPS分别为0.50元、0.64元和0.79元。我们认为，虽然行业变革阶段性对公司医药商业批发业务有一定影响，但公司为黑龙江省的医药分销和零售药店龙头，国企背景，但内部改革坚决，效率提升明显。因此，我们维持给予“买入”评级。 四、风险提示： 药店业务拓展低于预期；内部整合低于预期；黑龙江省招标导致的降价程度超出预期。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 人民同泰（600829）主要财务数据及估值（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 4,074 4,844 5,920 6,904 营业收入 9,006 10,482 12,458 14,346 现金 307 528 646 1,151 营业成本 8,103 9,422 11,175 12,832 应收账款 2,880 2,942 3,978 3,991 营业税金及附加 24 28 33 38 其它应收款 43 35 57 49 营业费用 101 116 139 162 预付账款 50 144 86 178 管理费用 423 483 580 674 存货 762 1,164 1,120 1,503 财务费用 2 -5 -11 -18 其他 32 32 32 32 资产减值损失 60 60 60 60 非流动资产 490 351 211 78 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 377 319 190 61 营业利润 293 378 482 599 无形资产 29 25 21 17 营业外收入 41 0 0 0 其他 85 7 0 0 营业外支出 32 0 0 0 资产总计 4,564 5,195 6,131 6,981 利润总额 303 388 492 609 流动负债 2,887 3,226 3,793 4,187 所得税 78 97 123 152 短期借款 110 0 0 0 净利润 225 291 369 457 应付账款 2,484 2,859 3,478 3,798 少数股东损益 0 0 0 0 其他 292 367 315 389 归属母公司净利润 225 291 369 457 非流动负债 30 30 30 30 EBITDA 338 461 559 662 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 2016 2017E 2018E 2019E 其他 30 30 30 30 毛利率 10.0% 10.1% 10.3% 10.6% 负债合计 2,917 3,256 3,823 4,217 净利率 2.5% 2.8% 3.0% 3.2% 归属母公司股东权益 1,648 1,938 2,307 2,764 ROE 13.6% 15.0% 16.0% 16.5% 负债和股东权益 4,564 5,195 6,131 6,981 ROIC 16.5% 18.1% 23.2% 24.3% 现金流量表 2016 2017E 2018E 2019E 资产负债率 63.9% 62.7% 62.4% 60.4% 经营活动现金流 48 317 99 477 净负债比率 6.7% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧摊销 35 80 80 73 每股收益 0.4 0.5 0.6 0.8 财务费用 5 -6 -13 -20 每股经营现金 0.1 0.5 0.2 0.8 投资损失 0 0 0 0 每股净资产 2.84 3.34 3.98 4.77 营运资金变动 264 320 509 590 P/E 35 27 22 17 投资活动现金流 -22 7 7 7 P/B 4.8 4.1 3.5 2.9 筹资活动现金流 -19 -104 13 20 EV/EBITDA 23.2 16.4 13.3 10.5 数据来源：东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。