美国通胀预期为何偏弱？

宏观专题报告/2026.04.06 证券研究报告 核心观点 市场主流观测盈亏平衡通胀率与通胀互换利率来锚定未来的通胀预期。①通胀挂钩债券与同期限国债收益率的利差，即“盈亏平衡通胀率”。以美国市场为例，10年期美国国债与10年期通货膨胀保护国债之间的利差，反映了市场对未来10年平均通胀水平的预期。但美国这一指标最短期限是5年，无法反映短期预期。②通胀互换利率通过场外衍生品市场交易形成，零息通胀互换利率代表交易双方约定的未来特定时期通胀率，其逻辑与盈亏平衡通胀率类似，具有1年期、2年期、3年期可以衡量短期通胀预期，期限覆盖更广，因此可以建立比较完整的通胀预期曲线。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 相关报告 1.《 本 轮 地 产 复 苏 情 况 及 后 续 展 望 》2026-04-032.《企业生产继续扩张》2026-03-313.《从 滞 胀 到 衰 退 ， 拢 共 分 几 步 ？ 》2026-03-30 ❖当前美国与欧洲在短期和中长期的通胀预期均出现分化。美以伊冲突后，无论是反映10年期的盈亏平衡通胀率，还是反映短期的1年期通胀互换利率，欧洲主要国家的通胀预期均趋同地走高，但处在风暴中心的美国的通胀预期反而相对稳定，主要源自于经济结构的差异。历史上美、欧通胀预期曾出现分化，其中贸易冲击是美国通胀预期上升、欧洲下降；而能源冲击则是欧洲上升、美国相对平稳，主要源自于贸易战直接冲击了美国进口商品价格，而能源冲击对进口依赖型经济体的影响更为直接。 相较于欧洲，本轮美国通胀预期尚未走高主要源于石油净出口与服务业占比较高的优势。本次美以伊冲突后，欧洲通胀预期的快速抬升，根本在于欧洲的能源、商品进口依赖度极高。欧洲的原油进口依赖度高，并且传统能源发展受限，缺少有效对冲方式。而偏高的商品进口依赖度又进一步加剧了欧洲的输入性压力。与之相对的是，能源净出口为美国提供了明显缓冲。并且美国经济结构以服务业为主，能源冲击传导效应更为温和。 ❖当前资本市场低估了美国通胀风险，美股、美债存在同步调整的风险。美国国内油价无法摆脱原油的全球定价约束。美国本土WTI原油价格无法脱离国际定价并与布伦特原油价格持续形成极大价差。尽管美国相比于欧洲的进口依存度低，但进口商品间接传导油价的影响终究会“落地”。此外，通胀的传导存在滞后，2021年美国通胀预期曾出现过1个月间的“跳升”的先例。如果美国的通胀预期最终开始上行，即便美联储今年不进入加息周期，预期推动的通胀补偿上升也会推高名义利率，形成“类加息”的紧缩效应。一是美国经济K型分化进一步加剧，增长下行风险增加；二是美股面临估值压制与盈利不确定性的两难。 ❖风险提示：油价上涨超预期；全球滞胀风险增加；美股美债同步调整风险增加。 内容目录 1如何衡量通胀预期？............................................................................................41.1盈亏平衡通胀率：实时性最强地反映市场.................................................................41.2其他通胀预期度量方法......................................................................................52欧美通胀预期出现分化..........................................................................................52.1冲突后，欧洲通胀预期显著攀升，美国通胀预期更具韧性............................................62.2历史上美、欧的通胀预期曾现分化........................................................................93经济结构差异导致通胀预期分化............................................................................113.1欧洲：能源依赖下的输入性通胀困境...................................................................113.2美国：能源供给优势提供通胀缓冲......................................................................124美国市场是否低估了通胀压力？............................................................................135美国市场的风险定价是否充分？............................................................................156风险提示.....................................................................................................15 图表目录 图1：美国盈亏平衡通胀率、10年期国债与实际收益率................................................4图2：密歇根大学调查与纽约联储调查的通胀预期.......................................................5图3：欧元区主要国家10年期盈亏平衡通胀率明显抬升...............................................6图4：冲突后，相比于欧洲的系统性抬升，美国的长期通胀预期仅震荡..............................7图5：欧元区主要国家短期通胀预期较美国明显抬升....................................................7图6：英国、德国的通胀预期曲线明显高于美国..........................................................8图7：冲突后，美国短期通胀互换利率上行，但长期反而在下降......................................8图8：冲突后，德国全期限的通胀互换利率均在上行....................................................9图9：冲突后，英国全期限的通胀互换利率均在上行，其中短期上行明显...........................9图10：俄乌冲突时，美国的长期通胀预期上升幅度明显小于德国、意大利和瑞典.............10图11：2025年4月“对等关税”时，美国通胀预期上升，欧元区均震荡下降.................10图12：欧洲能源消耗中石油占比较高，并且能源自给率较低.......................................11图13：欧盟的进口依存度明显高于其他经济体........................................................12 图14：美国从2020年开始成为石油净出口国........................................................13图15：美国服务业增加值在GDP中的占比常年高于欧盟..........................................13图16：当前布伦特原油和WTI原油现货价价差超过30美元/桶..................................14 美以伊冲突以来，国际原油价格的大幅波动。布伦特原油的现货价格已从2月底的70美元/桶水平飙升超过140美元/桶，涨幅近100%。随着中东局势日益紧张，欧洲的通胀预期持续走高，但处在风暴中心的美国的通胀预期反而相对稳定。欧美通胀预期的背离是否隐含了某些市场定价之外的信号？ 1如何衡量通胀预期？ 1.1盈亏平衡通胀率：实时性最强地反映市场 当前全球金融市场最主流的通胀预期衡量工具，是通胀挂钩债券（TIPS）与同期限国债收益率的利差，即所谓的“盈亏平衡通胀率”（Break-evenInflationRate）。以美国市场为例，10年期美国国债与10年期通货膨胀保护国债（TreasuryInflation Protected Securities）之间的利差，反映了市场对未来10年平均通胀水平的预期。 其中通胀挂钩债券，又称抗通货膨胀债券，是一种本金和利息支付会随通货膨胀率变化而相应调整的债券，旨在防止投资者资金的购买力损失。这种债券的债息率是在拍卖时确定的固定值，但其本金根据CPI指数的涨跌进行相应调整，通胀时进行调高，紧缩时予以降低。持有者可以在到期前进行买卖交易，也可以持有直至到期。到期时投资者将获得债券票面价值或者调整后的本金价值两者中较高的金额。与传统固定利率债券相比，通胀挂钩债券的利率通常较低，仅作为“通胀保护费”。 之所以使用这一利差，主要在于无套利定价逻辑下，同期限的普通国债与通胀挂钩债券的实际收益率之差即为市场隐含关于通胀的预期，本质是投资者为对冲通胀风险要求的额外收益补偿。美国的该指标覆盖期限相对偏长，涵盖5年、10年、30年等多期限。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 盈亏平衡通胀率的优势在于实时性，作为市场交易出来的价格，包含了所有可获得的信息，能够灵敏地反映地缘政治事件、货币政策变化等冲击的影响。但由于盈亏平衡通胀率仅覆盖5、10、20、30年等期限，因此主要反映市场对中长期通胀的预期，无法准确体现对短期通胀走势的观点。 1.2其他通胀预期度量方法 除了盈亏平衡通胀率，还有多种方法度量通胀预期： ①调查预期数据：包括密歇根大学调查、纽约联储的预期调查等。调查数据的优势在于能够直接反映不同群体的主观判断，但其时效性和对政策决策的指导意义相对有限。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 ②通胀互换利率：通过场外衍生品市场交易形成，零息通胀互换利率代表交易双方约定的未来特定时期通胀率，其逻辑与盈亏平衡通胀率类似。然而相较于盈亏平衡通胀率，通胀互换利率有1年期、2年期、3年期等可以衡量短期通胀预期的，也同时存在5年期、10年期、30年期等更长周期的。期限覆盖更广，因此可以建立比较完整的通胀预期曲线。由于是做市商市场，所以通胀互换利率的流动性溢价更低；而不交换本金，只交换利息，所以信用溢价也比较低。但相对应的，这一指标的缺点也比较明显——金融监管关于通胀衍生品的交易提出更高的资本金要求，因此会使通胀互换利率出现一定偏差。 2欧美通胀预期出现分化 2.1冲突后，欧洲通胀预期显著攀升，美国通胀预期更具韧性 2月28日，美国、以色列对伊朗的军事行动爆发后，国际原油市场经历了2022年以来最剧烈的供应冲击。随着霍尔木兹海峡的航运风险上升，布伦特原油的现货价格当前已超过140美元/桶。 油价冲击使得欧元区的长期通胀预期出现了系统性抬升。截至4月3日，英国、德国10年期盈亏平衡通胀率较2月27日上行42个基点，法国上行34个基点，意大利上行35个基点，瑞典上行15个基点。 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所；单位：%。注