关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？

东吴证券研究所1/112025年07月17日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn《寻找内需增量：发挥最低工资的“灯2025-07-17《城市更新的空间有多大？——2025年7月中央城市工作会议点评》2025-07-15 相关研究塔效应”》 内容目录1.横向看，关税压力有多少传导到了核心商品？..............................................................................41.1.缓兵之计：前置商品进口.........................................................................................................51.2.此消彼长：进口替代效应.........................................................................................................61.3.从美国6月CPI来看，关税压力有多少传导到了核心商品？............................................62.纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的？......................................................................73.向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？..........................................................................84.风险提示..............................................................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/11 图表目录图1：美国核心CPI环比vs预测值.....................................................................................................4图2：彭博美国经济意外指数（2024年以来）..................................................................................4图3：美国CPI及分项同比增速..........................................................................................................5图4：美国贸易商PPI、中国核心PPI、人民币汇率.........................................................................5图5：美国GDP季环比折年率及分项拉动率.....................................................................................5图6：美国商品进口、出口同比增速...................................................................................................5图7：美国商品进口规模.......................................................................................................................6图8：根据产地划分的美国零售价格日频跟踪...................................................................................6图9：美国CPI环比增速、权重及拉动率..........................................................................................7图10：美国PCEPI同比增速及其成因................................................................................................7图11：美国核心CPI及三大分项同比增速........................................................................................7图12：美国居住CPI与房价同比增速................................................................................................8图13：美国居住通胀自住房折算与租金分项环比.............................................................................8图14：不同环比增长中枢下的美国CPI同比增速vs分析师、交易员对美国CPI同比增速的预期................................................................................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/11今年2月以来，特朗普开始对其贸易伙伴加征关税，4月2日更是对全球加征至少10%的关税。但有趣的是，2月以来的美国核心CPI环比增速连续不及分析师一致预期。一边是节节攀升的关税，一边是连续不及预期的通胀，这一诡异的组合导致自3月公布2月美国CPI以来，彭博编制的美国通胀意外指数开启下跌并转负。图1：美国核心CPI环比vs预测值图2：彭博美国经济意外指数（2024年以来）数据来源：彭博，东吴证券研究所数据来源：彭博，东吴证券研究所为何关税落地后，美国通胀会持续不及预期？我们从横、纵两个角度分析这个问题：①横向看，关税带来的价格压力有多少传导到了美国核心商品通胀上？②纵向看，关税在给核心商品带来通胀的同时，对核心服务和美国通胀的影响又是怎样的？1.横向看，关税压力有多少传导到了核心商品？理论上，关税带来的成本应由整个贸易链条的利润分摊，而链条上一共有四个环节：外国生产、外国贸易、本国贸易、本国消费，分别对应外国制造商、外国贸易商、本国贸易商、本国消费者四个部门。以中美贸易为例，贸易链利润率的简单逻辑关系如下：贸易链利润率=美国商品CPI–美国贸易PPI–汇率–中国PPI例如在上一轮贸易摩擦中，2018年4月至2019年9月间，美国对华平均有效关税税率从5.87%提升13.61%至19.48%，而同期中国PPI同比增速下跌4.6%至-1.2%，人民币较美元贬值13.1%至7.12，可以说仅外国生产、外国贸易两个环节就已对冲了全部的关税影响。同一时期，美国批发贸易PPI同比增速上涨2.24%至4.23%，零售贸易PPI上涨3.27%至4.14%，而核心商品CPI仅上涨1.03%至0.66%。叠加核心商品在CPI中仅有20%的权重，因此上一轮贸易摩擦中，最终仅有0.2%的价格压力传导到了美国CPI。另外，由于油价的下跌，最终这一时期的CPI同比增幅反而下跌了0.75%至1.71%。24/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/06实际值预测值-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/07增长通胀经济意外指数 东吴证券研究所数据来源：彭博，东吴证券研究所但此一时彼一时，根据TBL测算，2025年迄今美国平均有效关税税率一度从2.4%提升至28%，最新为19.7%，但年迄今中国的PPI与汇率走势较为稳定，反而是美元指数跌幅高达10%，而期间美国核心CPI同比增速提升0.83%至0.7%。若由此倒推，则本轮美国关税的最大缓冲地带应该在美国贸易商。那么，这一关税的缓冲地带是如何构成的？1.1.缓兵之计：前置商品进口由于市场在去年特朗普胜选时已有较强的关税预期，因此美国贸易商自去年底便开始加速前置商品的进口与补库。2024年12月以来，美国商品进口增速便开始飙升，在25Q1，净出口拖累当季美国GDP增速-4.61%，同时库存变动提振GDP增速+2.59%。这些赶在4月2日对等关税落地前完成的进口在贸易商层面暂缓了关税向美国居民部门的图6：美国商品进口、出口同比增速数据来源：美联储，东吴证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1314 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25商品出口同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博，东吴证券研究所传导。图5：美国GDP季环比折年率及分项拉动率数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位%-6-4-2024681019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09消费固定资产投资政府库存 5/1122/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03净出口季环比年率进口同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.2.此消彼长：进口替代效应虽然当前美国平均有效关税税率高达17.3%，但如果一件来自墨西哥或加拿大的商品符合美加墨自由贸易协协定（USMCA）的原产地规则，则其关税税率为0%。2024年美国商品进口总规模为3.36万亿美元，其中墨西哥、加拿大各有2487、1565亿美元商品符合USMCA标准，享受0%关税待遇，占商品总进口规模的12.3%。水往低处流，在替代效应下，年迄今美国对墨西哥商品进口规模持续攀升。另外，中美贸易政策的不确定性导致今年以来美国对华进口规模的显著减少和对越南进口规模的明显增加。图7：美国商品进口规模图8：根据产地划分的美国零售价格日频跟踪数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位十亿美元数据来源：<Tracking the Short-Run Price Impact of U.S.Tariffs>，东吴证券研究所论文<Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs>通过结合日频美国零售数据与商品的HS Code/进口国信息分析发现，今年以来，虽然关税