【资产配置快评】乱局下的安全资产——总量“创”辩第 124 期

【资产配置快评】 乱局下的安全资产——总量“创”辩第124期 宏观张瑜：全球皆乱，此方独好 华创证券研究所 美国货币政策的肥尾化：“Be More”or“Not to Be”。关于美国货币政策，我们首先想明确一个核心判断：当前FedWatch反映的市场降息预期，与油价波动高度挂钩。换言之，短期若无法预判伊朗地缘局势与油价走势，便很难精准判断降息预期的变化。基于此，我们当前的核心框架是，观察美国中长期通胀预期（具体而言，可关注5年5年美元通胀互换利率，和10年期盈亏平衡通胀率两个指标）。中长期通胀预期是美联储货币政策的核心锚，这也直接决定了当前美联储政策已无温和路径。我们分两种情景做推演：第一种情景，高油价+中长期通胀预期平稳=更大幅度的降息（Be More）。第二种情景，高油价+中长期通胀预期趋势性上行=暂停降息甚至加息（Not to Be）。总结来看，两种情景的核心差异，在于市场交易幅度与中长期通胀预期变化的匹配度。若二者出现显著背离，就会出现回摆式交易；若二者基本匹配，便会延续当前的趋势。这也是我们当前判断美联储货币政策走向最重要的思考框架，核心就是高度关注美国中长期通胀预期的变化。 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 内外滞胀风险评估：海外滞胀风险显著高于国内。我们的核心判断是，全球滞胀风险远大于中国国内的滞胀风险，主要逻辑是国内外经济周期所处位置的存在显著差异。 策略姚佩：布局良机，结构胜仓位 黄金科创受制于流动性，周期受制于风险偏好。 PPI转正推升26年A股业绩上修。 指数下行空间有限，结构胜仓位。市场回调或已接近底部。从历史经验看，本轮上证指数自高点回落至3957点，已接近上证5轮牛市因地缘政治或宏观流动性收紧的回撤幅度。当前点位不宜悲观，在PPI上行推动基本面改善的预期下，当前位置减仓意义不大。1）若指数持续下跌，类平准基金或介入，关注稳市机制建设。2）上半年业绩或大概率随PPI抬升出现明显回暖，从而消除估值高位。3）从中长期视角审视，本轮中东地缘冲突或凸显中国经济的结构性优势。 可能打破震荡格局的关键因素。1）地缘政治风险及油价走势。2）需求端变化对A股具有关键影响，内外需格局的演变使得3-4月经济数据尤为重要。3）业绩好转消化偏高估值，重视上游等通胀受益行业的结构性机会。4）流动性环境出现边际好转。 配置：短期重视低波资产，全年周期资源战略价值，科创待风偏流动性改善在地缘油价明晰前，底部区域配置更重视稳定低波，关注煤炭/农业/保险/电新/恒生科技。若地缘油价缓解，风偏回暖+流动性缓和，科创AI更具弹性。全年继续强调周期资源品战略价值，关注有色/化工/钢铁/建筑建材配置区间。 固收周冠南：一季度末，机构行为开始起变化 一季度末，各类机构买债：配置盘力量偏强，基金和理财偏弱。 “固收+”开始赎回，压力多大？近期“固收+”赎回增加，压力大于2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期。赎回何时缓解：关注政策层维稳预期和工具使用。 债市策略：短端关注3~5y期限利差压缩，长端把握超跌后的机会。本周债市表现较好品种集中在短端，存单下行接近1.5%，带动5y以内品种迎来α利差压缩行情。后续来看：1、短端：1y杠杆套取息差的空间已被极度压缩，3-5y利差或持续压缩。存单供不应求的格局下短期或在1.5-1.55%低位波动，关注季末资金变化。2、长端：10y国债预计1.8%-1.85%窄区间波动，建议多看少动，存量资产继续持有，全年票息策略依然是主线；增量资金若10y继续上行可调边逐步加仓；30y国债短期30-10y活跃券利差核心波动区间或在40-50bp波动，交易盘关注30-10y利差走扩至50bp以上、季末券商平空、4月超长特 别国债发行落地等时点的波段交易机会，配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。3、比价：关注4~5y国开、10y国开、20y地方债的利差挖掘价值。 多元资产配置郭忠良：衍生品市场如何定价原油供给冲击 一个不容忽视的现象是，4月份到期的看空期权波动率只有90，5月份和6月份到期的看空期权波动率都不超过80，说明极端看空的投资者，也预计原油供给冲击可能还会继续，原油价格超预期下跌的可能不大。 再来分析波动率偏斜度，10 Delta看多期权和看空期权对于尾部事件最为敏感。如果在霍尔木兹海峡通航能力下降的基础上，叠加上中东国家能源设施遭遇重创，那么波动率偏斜度可能继续上移，虚值看多期权波动率暴涨也会带动其明显右偏。相较于3月13日，波动率偏斜度基本不变，显示原油市场的恐慌情绪没有加大，同时虚值看多期权波动率高于虚值看空期权波动率，显示原油市场的极端看多情绪，高于极端看空情绪。 金工王小川：指数本周震荡，后市或继续以震荡为主 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型绝大部分宽基指数中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。上下行收益差模型中性，上下行收益差相似模型中性。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.06%，相较于上周增加了31个bps，混合型基金总仓位88.27%，相较于上周减少了165个bps。本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与石油石化获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.05%。本周股票型ETF平均收益为-1.27%。本周新成立公募基金89只，合计募集261.49亿元，其中混合型44只，共募集165.23亿，股票型31只，共募集49.48亿，债券型14只，共募集46.78亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为17.47。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性偏空，最终上证指数本周涨跌幅为-1.09%。短期模型偏空，上下型收益差模型大多数宽基指数中性。综合模型看空。形态学上Wind全A正面形态个数与负面形态个数比值为1322 :118。因此我们认为，后市或先扬后抑。港股择时观点：上周我们认为港股指数情绪中性偏空，最终恒生指数本周涨跌幅为-1.29%。本周成交额倒波幅模型继续看空，上下行收益差相似模型继续中性。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续中性偏空。下周推荐行业为：综合金融、家电、综合、消费者服务、石油石化。 金融徐康：年金已经成为重要增量资金 岁末领取端激增，投资贡献驱动企业年金保持增长。 展望：权益市场景气度持续攀升背景下，企业年金依托于市场化的投资风格充分分享市值上涨，投资收益高位再向上突破。 风险提示： 1.房价下跌。地缘政治冲突加剧，全球大宗商品价格大幅上涨；中东地缘冲突的不确定性；美国通胀预期脱锚风险。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.长端利率加速下行、权益市场波动、老龄化加速、政策变动。 【宏观张瑜】全球皆乱，此方独好 一、美国货币政策的肥尾化：“Be More”or“Not to Be” 关于美国货币政策，我们首先想明确一个核心判断：当前FedWatch反映的市场降息预期，与油价波动高度挂钩。换言之，短期若无法预判伊朗地缘局势与油价走势，便很难精准判断降息预期的变化。基于此，我们当前的核心框架是，观察美国中长期通胀预期（具体而言，可关注5年5年美元通胀互换利率，和10年期盈亏平衡通胀率两个指标）。中长期通胀预期是美联储货币政策的核心锚，这也直接决定了当前美联储政策已无温和路径。 我们分两种情景做推演： 第一种情景，高油价+中长期通胀预期平稳=更大幅度的降息（Be More）。原因在于，对美联储而言，只要通胀预期未出现趋势性上行，就意味着其中长期利率目标没有发生本质变化，而油价波动带来的额外需求端损失，需要通过降息来补偿，且油价越高、持续时间越长，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大，需要的降息幅度也越大。例如2025年4月美国加征对等关税时，即便关税加码带来通胀波动，但居民中长期通胀预期始终未出现上行。在这种情景下，当下因油价波动催生的紧缩交易，后续都会以更大幅度的反向宽松交易回补。 第二种情景，高油价+中长期通胀预期趋势性上行=暂停降息甚至加息（Not to Be）。虽然美联储拥有控通胀与稳就业双重目标，但通胀预期脱锚带来的风险远大于就业下滑，因此，若高油价持续，并带动美国中长期通胀预期趋势性上行，意味着美联储的降息周期将彻底终结，甚至存在加息的风险。在这种背景下，当前的紧缩交易是合理的，后续很难出现强宽松回摆交易。 总结来看，两种情景的核心差异，在于市场交易幅度与中长期通胀预期变化的匹配度。若二者出现显著背离，就会出现回摆式交易；若二者基本匹配，便会延续当前的趋势。这也是我们当前判断美联储货币政策走向最重要的思考框架，核心就是高度关注美国中长期通胀预期的变化。 二、内外滞胀风险评估：海外滞胀风险显著高于国内 我们的核心判断是，全球滞胀风险远大于中国国内的滞胀风险，主要逻辑是国内外经济周期所处位置的存在显著差异。 从国内来看，经过三至四年的地产转型与经济深度调整，我国PPI、CPI同比已持续3年处于偏低区间，从周期位置来看，很难形成滞胀环境，具体来看： Ø对于“滞”，经济增速进一步下行的空间已非常有限。我们可以看到，社零数据中剔除5项补贴类商品、1项地产链商品后，社零的剩余部分（偏必选类消费）自2024年下半年起已逐步企稳。这意味着，经历了疫情、地产调整等多轮波动后，经济中的核心变量已形成稳定的基本盘，很难再出现大幅下行的波动。 Ø对于“胀”，通胀上行的压力整体可控。我们总结了过去20年央行加息的触发阈值，总结为“236”：核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二，央行基本都会启动加息。即便我们做偏乐观的压力测试，假设年底油价升至100美元/桶、猪价上行、耐用品价格环比涨幅与去年持平、服务业价格环比维持过去几年的偏高水平，全年CPI同比也很难突破3%，PPI同比高点仅在5%-6%区间、全年中枢约2%-3%，大概率仍处于温和舒适的通胀区间，很难触发实质性的滞胀风险。 从海外来看，其经济周期位置与2021年的中国高度相似。过去两年，海外各国通过预防性降息，将经济数据维持在偏强的水平，物价本身就处于高位运行状态，一旦出现地缘冲突带来的成本端推升，极易形成滞胀体感，这与2021年下半年我国的情况高度相似，也符合美林时钟下经济周期的演进规律。 整体来看，即便不同细分行业、细分品类的通胀体感存在差异，但从宏观大周期判断，海外滞胀风险远大于国内，国内出现系统性滞胀的概率较低。 具体内容详见华创证券研究2026年3月17日发布的报告《【华创宏观】“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评》和2026年3月20日发布的报告《【华创宏观】3月FOMC会议点评：“Be More”or“Not to Be”》。 【